14.12.2010 par Gilbert Issard.

La Grande Bretagne et l’Union Européenne sont en conflit autour de la régulation des succursales des banques étrangères.

La commission européenne propose que les pouvoirs de régulation des succursales étrangères soit transféré à l’autorité de tutelle du pays dont dépend la maison mère (home country) et non plus l’autorité de tutelle du pays où est localisée la succursale (host country).

Tout est parti de la crise islandaise et de la difficulté aujourd’hui de pouvoir contrôler efficacement une banque dont les succursales étrangères sont très actives.En fait, il s’agit d’éviter que les conséquences de la faillite en 2008 de Landsbanki Islands hf. ne se reproduisent. Les déposants des succursales en GB et Pays-Bas de cette banque avaient perdu leur dépôts. Les Pays-Bas, la GB et l’Islande ont mis beaucoup de temps, au prix de négociations âpres et difficiles, à se mettre d’accord sur les conditions de remboursement des 5,2 milliards de $ nécessaires à la couverture des pertes des déposants.

La commission souhaite que la régulation de la liquidité soit concentrée dans les mains du superviseur principal de la banque. L’objectif pour l’UE est d’aligner la supervision de la liquidité sur celle du capital. La FBE soutiendrait cette initiative. Cela faciliterait la vie des banques qui doivent aujourd’hui jongler entre les demandes de leur superviseur national principal c’est à dire de leur pays d’origine, et celui du pays de chacune de leurs succursales. Ne reporter qu’au superviseur “home” simplifierait énormément les contraintes des banques et éviterait de maintenir des systèmes couteux d’information et production d’états réglementaires à direction des différents superviseurs où les banques sont implantées.

Les britanniques y sont farouchement opposés. Il faut dire que la lutte de pouvoir sur le sujet de la régulation bancaire a atteint des degrés rarement vus dans le passé.  La FSA, après avoir été pour le moins tolérante et accommodante veut se refaire une réputation et a basculé dans l’excès inverse. Il y va du rôle et de la place de Londres dans la finance et la banque de la décennie prochaine. Si cette mesure entre en vigueur, le poids de la FSA sur le contrôle de la liquidité va diminuer fortement.

L’ACP ne sera pas mécontente, les banques françaises implantées en GB non plus. Évidemment, la FSA n’est pas de cet avis.

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3.12.2010 par Gilbert Issard.

Il est un livre qui m’a beaucoup apporté quand je suis devenu consultant indépendant en abordant des dimensions du métier qui ne sont expliquées nulle part. Au delà de la technique financière, ou en deçà, il y a la relation avec le client : dans quel état d’esprit aborder un prospect, les demandes qui peuvent vous être faites, et les écueils à éviter au cours d’une mission de conseil même s’ils se présentent fréquemment. Au fond, il traite surtout de la relation au travail, avec un pretataire, un fournisseur, un client…

“The secrets of Consulting” vient d’être réédité en ebook, c’est une bonne nouvelle. Il était épuisé depuis longtemps. J’avais acheté ma copie aux Etats-Unis, chez un marchand de livres d’occasions, après avoir pas mal cherché sur internet. Le livre est connu de certaines personnes, qui en parlent, se le prêtent, le font circuler avec la promesse de le rendre plus tard vu sa valeur. J’ai d’ailleurs prêté ma copie récemment à mon ami Shmuel, traducteur free-lance qui veut élargir son activité, évoluer.

Parmi les perles et joyaux qu’on y trouve, les remarques sur ce qu’est réellement une crise méritent d’être ruminées et conservées dans un coin de notre tête lorsque nous abordons les fameuses crises financières. Je suis en crise depuis que j’ai 10 ans, c’est à dire depuis 1973 et la crise pétrolière. C’est la crise perpétuelle depuis cette époque si j’en crois, les journaux, la télé ou les économistes. 37 ans de crise ! rendez vous compte.

Gérald Weinberg cite son amie Rhonda qui a abouti à la conclusion qu’une crise n’est pas la fin du monde, juste la fin d’une illusion. Cela s’applique bien aux marchés financiers. Nous avons vécu dans l’illusion que la liquidité bancaire était infinie, avec au bout du compte la crise de 2008 et la quasi faillite du système bancaire.

La crise actuelle qui secoue la dette de certains pays européens s’analyse également particulièrement bien à la lumière de la loi de Rondha. L’illusion était simplement que les Etats européens peuvent s’endetter à l’infini. Nous sommes en crise, le temps que les différents acteurs et intervenants adaptent leur perception de la réalité économique et qu’ils changent leurs comportements.

Le problème survient quand l’illusion se développe et devient une telle certitude que le réajustement avec la réalité est radical, brutal et fait mal. Tout dépend au fond, de l’ampleur et de la gravité de l’illusion, à quel point l’idée est éloignée de la réalité et partant n’est plus un bon guide pour l’action et la décision. Il y a des crises qui sont plus ou moins douloureuses.Celle là le sera t’elle ? je n’en sais rien. J’espère que non.

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19.11.2010 par Gilbert Issard.

Au cours d’une présentation le CEO de JP Morgan Chase a donné l’estimation du LCR (Liquidity Coverage Ratio) de la banque. La présentation est particulièrement intéressante en général, de par les informations qu’elle donne sur différents sujets, dont le LCR bâlois. Elle est disponible ici , les pages sur le LCR sont les pages 33 à 36. Je ne peux que vous en conseiller la lecture.

Les chiffres montrent qu’ils sont en dessous de la contrainte réglementaire, et présentent plusieurs pistes et axes de réflexion pour couvrir les cashflows sortant et ainsi satisfaire la contrainte réglementaire. Évidemment, la question est désormais : quels sont les chiffres des autres banques ? Quels sont les impacts potentiels sur les marchés de capitaux ?

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11.11.2010 par Gilbert Issard.

Oui, certes, une tempête s’est abattue sur l’Irelande et la Grande Bretagne, abattant des arbres, accompagnée de pluies torrentielles, rendant la circulation très difficile et parfois dangereuse. Mais c’est davantage la tempête sur les finances irlandaises qui attire mon attention en ce moment.

Les obligations irlandaises sont chahutées sérieusement. Le rendement des obligations d’Etat est monté à 8,6 % mercredi 10 au soir soit plus de 6 % au dessus du rendement des Bunds.

Il semblerait que le mouvement serait pour une grande part déclenché par des appels de marge de LCH Clearnet pour les repos sur obligations d’Etat irlandaise. LCH Clearnet est le principal clearer de repos sur la zone européenne. En raison des risques sur les obligations irlandaises, vu la situation financière du pays, LCH a effectué un appel de marge en cash de 15 % supplémentaires auprès de toutes les contreparties ayant mis en repo des obligations irlandaises. Un repo (repurchase agreement) consiste à vendre un titre et à s’engager à le racheter dans le futur à un prix défini à l’avance. C’est un moyen de trouver de la liquidité pas cher et rapidement. Si l’emprunteur ne rembourse pas à l’échéance le prêteur garde les titres qu’il peut vendre dans le marché. Les titres sont une garantie. Le risque est évidemment que le titre ne vâle plus rien à l’échéance, et que le prêteur d’argent se retrouve avec des titres sur les bras, sans pouvoir récupérer sa mise, même en vendant les titres dans le marché. Le clearer se met entre les deux contreparties pour garantir la bonne fin de l’opération et ne livrer les titres que si le règlement est effectué et réciproquement. Selon la qualité des titres et la volatilité de leur prix une décote est appliquée, appelée aussi haircut. Un titre obligataire de très bonne qualité se verra appliqué un haircut faible. Lorsque la qualité des titres se détériore le clearer peut demander une augmentation de la valeur des garanties, voire une autre garantie, qui peut être des liquidités monétaires, du cash.

L’objectif de LCH Clearnet en l’occurence est de prendre en compte la détérioration de qualité des obligations irlandaises. Pour le dire autrement, LCH a demandé du cash deposit, en complément des obligations irlandaises. Certaines contreparties auraient préféré vendre leurs positions plutôt que d’utiliser des fonds disponibles ou surtout, les lever dans le marché plus vraisemblablement, ce qui a déclenché une baisse brutale et rapide du marché.

D’une certaine façon, cet événement - l’appel de marge de LCH Clearnet - n’est que l’élément déclencheur d’une situation qui était de toute façon très instable et difficile pour l’Irlande.C’est l’étincelle qui déclenche l’incendie dans une pièce pleine de matériaux inflammables. La finance est accusée de tous les maux souvent. En l’occurence, sans les choix politiques irlandais, la situation ne serait pas ce qu’elle est aujourd’hui.

Ce cas illustre la propagation des risques financiers et leurs transformations via leurs couvertures. Comme je l’ai déjà écrit, une couverture ne fait pas disparaître un risque, mais elle le transforme. En l’occurence, un risque économique pour le pays, s’est transformé en risque de crédit - que l’Irlande ne rembourse pas sa dette- qui s’est lui même transformé en risque de liquidité - arriver à couvrir l’appel de marge émis par LCH Clearnet pour faire face à ce risque de crédit accru - qui s’est ensuite transformé en risque de marché - via la vente massive et simultanées des obligations qui ont elles mêmes fait flamber les taux des obligations d’Etat. Cette vente massive risque d’avoir des répercussions sur l’économie en retour, voire sur les autres pays d’Europe.

Nous n’avons pas encore trouvé la recette de la stabilité financière. Les régulations en cours y contribuent mais elles ne font pas tout. En fin de compte, ce sont les politiques économiques et financières des Etats qui font les marchés et leur situation. Les marchés eux mêmes ne font que réagir et s’adapter. On ne peut comprendre la finance sans prendre en compte la question politique, qui reste le facteur clé, quoi qu’on veuille bien dire et penser sur le caractère nocif des marchés. La politique a toujours le dernier mot.

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4.11.2010 par Gilbert Issard.

Le modèle financier peut servir à beaucoup de choses : déterminer la valeur d’un produit de marché comme dans le cas des options, ou la distribution de sa valeur à un horizon de temps donné : c’est le cas de la VAR.Nous sommes ici dans le monde des marchés, où la question fondamentale est plus celle de la plus value que du revenu.

La modélisation d’un produit de marché permet de faire un lien, jeter un pont avec d’autres produits de marchés cotés et ainsi par extension, en déduire une valeur. Si votre position est un mixte de swaps de taux, et d’options,  la valeur de votre position est celle du mixte de produits, et sa valeur évoluera selon l’évolution du mixte. Le modèle permet de déterminer le prix de votre position, et par extension d’en connaître la valeur.

Le point important, sur lequel je réfléchis en ce moment, est celui du processus de détermination de la valeur. Dans un cas, celui du modèle de marché, la valeur se lit directement (ou presque dans des cas de produits très complexes : options asiatiques, CDS, options digitales, etc.). Il y a un produit dont on représente les caractéristiques de taux, de change, d’actions, d’indices quels qu’ils soient et à partir d’une formule ou d’un procédé mathématique dans le cas des monte-carlo, la valeur se calcule. Il s’agit d’appliquer une formule. C’est la formule qui détermine le prix, la valeur.

En l’occurrence, la réglementation bancaire française est particulièrement instructive dans sa définition du marché actif et des modes de valorisation. Je veux parler du CRB 90-01 qui stipule en la matière de manière très claire à l’article 2 :

 Constitue un marché actif tout marché sur lequel les prix de marché des titres concernés sont constamment accessibles aux tiers auprès d’une bourse de valeurs, ou auprès de courtiers, de négociateurs, ou d’établissements assujettis mainteneurs de marché ou d’organismes équivalents qui assurent des cotations permanentes de cours acheteurs et vendeurs dont les fourchettes correspondent aux usages du marché ou, à défaut, qui effectuent des opérations de montants significatifs sur des titres équivalents en sensibilité et dont le marché influence nécessairement celui des titres concernés.

L’appréciation du caractère inactif d’un marché s’appuie sur des indicateurs tels que la baisse significative du volume des transactions et du niveau d’activité sur le marché, la forte dispersion des prix disponibles dans le temps et entre les différents intervenants de marché mentionnés supra ou l’ancienneté des dernières transactions observées sur le marché dans des conditions de concurrence normale. »

En ALM, cela ne fonctionne pas ainsi. Nous ne sommes plus dans un cadre de marché. Et pourtant, la question de la valeur se pose même si le cadre de référence théorique n’est pas celui là. Si vous souhaitez valoriser vos dépôts à vue vous ne pouvez appliquer une formule mathématique quelconque en utilisant des paramètres de marché observables.

Les clients ont déposé des sommes sur leur compte, qui donnent lieu à transformation en crédit par la banque, le système financier en général. Les dépôts ne valent pas l’actualisation des flux futurs car les dépôts ont une durée infinie en théorie. Il n’y a pas de terme au dépôt à vue, et si le client peut retirer ses fonds à tout moment, la loi des grands nombres, et le comportement des clients fait que cela ne se produit pas, sauf en cas de crise majeure (et encore, les clients de la SG n’ont pas retiré massivement leurs fonds lors de l’affaire Kerviel, alors même qu’il y avait des rumeurs sur l’ampleur de la perte et l’avenir de la SG). Les encours de dépôts sont stables. A quel taux actualiser alors ? un taux infini ? cela n’a pas de sens.

Certains actualisent sur la durée et l’échéance du portefeuille de réplication, mettons pour illustrer un vie moyenne de 5 ans, avec un profil en linéaire 10 ans. Mais cette logique même pose un autre problème : il s’agit d’un choix de gestion et non pas des caractéristiques intrinsèques du produit “Dépôt A Vue” (DAV) et d’autre part, dès lors que les DAV ne s’amortissent pas, ce portefeuille va devoir être roulé périodiquement et ainsi conserver un placement sur le profil choisi.

Dès lors, que vaut un dépôt à vue ? pas simple, et certainement pas le résultat de l’application d’un modèle de type option, Black&Scholes, ou actualisation, ou VAR. Il ne s’agit pas d’un produit de marché cessible sur un marché. Il ne s’agit pas ici de déterminer un prix de marché. Contrairement à la croyance admise jusqu’à présent, et qui a servi de fondement au développement des marchés financiers modernes, tout n’a pas un prix de marché. Il y a des limites à ce système de pensée économique.

La valeur n’est pas que le prix de cession.

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4.10.2010 par Gilbert Issard.

Je ne saurais trop vous recommander un article du FMI (en anglais uniquement, désolé pour les non anglophones) sur une analyse de la crise et le risque systémique de liquidité, publié sur son site le 29 septembre dernier.

La synthèse donnée en introduction est sévère, mais juste à mon avis.

The inability of financial institutions, including banks, to obtain short-term funding during the global financial crisis was the result of weaknesses in risk management practices by the institutions themselves, serious and unforeseen issues in how wholesale funding markets work, and regulatory gaps […].

ou en français :

L’incapacité des institutions financières, y compris les banques, à obtenir un refinancement court terme durant la crise financière fut le résultat de faiblesses dans les pratiques de gestion des risques de la part des institutions elles-mêmes, des problèmes sérieux et non anticipés sur la façon dont les marchés fonctionnent, et des écarts réglementaires […]

L’article revient sur le déroulement de la crise de liquidité de 2008, la pénurie de dollars liée au rôle pivot et central des fonds de gestion (mutual funds), institutionnels. La question de la régulation des fonds est abordée. C’est aujourd’hui LA question clé pour éviter le risque systémique. Ces sociétés, et non plus les banques comme par le passé, collectent les dépôts et la liquidité de la clientèle dans beaucoup de pays, dont la France en particulier. Si elles décident de ne plus refinancer les banques et le système financier, comme ce fut le cas lors de la crise, tout le système peut se gripper. La liquidité reste coincée et le risque macro-économique est majeur.Cette question de la régulation des sociétés de gestion collective de fonds n’est pas simple. Cet article a le mérite de l’aborder.

Le modèle français a été celui dit de la désintermédiation : les dépôts ne restent plus dans les bilans bancaires, de même que les crédits. L’intérêt pour les banques fut celui de la marge immédiate, et la substitution de la marge d’intérêt par la commission d’intermédiation. Ainsi, traditionnellement, le dépôt du client, s’il reste dans le bilan de la banque, est réutilisé, transformé pour utiliser le terme consacré et ainsi le crédit long terme, financé par le dépôt d’autres clients assure une marge d’intérêts : l’écart entre le taux du crédit et le taux du dépôt (souvent 0 en France).

La désintermédiation passa ensuite par là. Le dépôt en allant dans la SICAV ou fonds de gestion collective, FCP, assurance vie, sortit du bilan bancaire mais permit aux banques de toucher les commissions liées à la vente des produits d’épargne.De même le crédit à peine commercialisé pouvait être repackagé pour être titrisé dans un Fonds Commun de Créances (FCC) ou apporté à un véhicule qui l’utilise pour garantir une émission (covered bonds). Les banques ont ainsi touché des commissions sur les cessions des dépôts d’une part, et des créances (crédits) de l’autre. A court terme c’était merveilleux, au lieu d’attendre la marge d’intérêt sur une longue période de temps, elles purent toucher des commissions importantes tout de suite. C’était le début des années 2000, si vous vous en souvenez.

Mais que se passe t’il si les fonds de gestion collective refusent de vous reprêter l’argent des dépôts qui autrefois étaient dans votre bilan ? Que se passe t’il si la qualité des crédits baisse tellement que les fonds de créances s’écroulent, et que les émissions adossées à des créances ne sont plus possibles ? Vous avez une crise de liquidité majeure.

Certes, la question des créances pourries est aujourd’hui en voie de résolution. En revanche, celle des dépôts désintermédiés et qui pourraient rester dans les sociétés de gestion de fonds reste entière aujourd’hui.  Plusieurs solutions sont envisageables : obliger les fonds à placer une partie significative de leurs fonds dans les actifs bancaires : CD, émissions obligataires, etc. afin de forcer le recyclage en est une. Sans doute y en a t-il d’autres.

A suivre de près.

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26.9.2010 par Gilbert Issard.

La question peut paraître absurde ou purement académique, celle d’un professeur interrogeant un élève. Je ne cherche pas à vérifier vos connaissances. D’une certaine façon, j’avais ouvert le sujet avec l’article sur la loi du marteau. Il s’agit de continuer la réflexion que j’y avais entamé.

Le terme de modèle recouvre beaucoup de sens, j’en veux pour preuve les définitions qu’en donne le dictionnaire en ligne. Le fil directeur est pour moi la fonction du modèle. Je reste fondamentalement un fonctionnaliste, quel que soit le domaine de pensée : finance, psychologie, politique, philosophie, etc. Plutôt que de partir de la cause, je préfère toujours m’intéresser à la fonction, au “à quoi cela sert”. Après tout, une telle approche est naturelle pour le consultant que je suis.

Un modèle peut servir à représenter une réalité. Il s’agit de l’utilisation et de la fonction la plus courante. Un modèle de risque permet d’analyser et comprendre un risque, sa structure et sa logique. Un modèle de VAR permet de quantifier le risque, en repartant de l’aléa qui sous tend la variation du prix des actifs en portefeuille. La décomposition de la fluctuation des prix des actifs en facteurs explicatifs permet d’estimer la loi de distribution de la valeur des actifs, et par extension des portefeuilles, à un horizon de temps donné. Sous réserve que l’hypothèse de loi statistique des facteurs explicatifs soit correct, le modèle de VAR fonctionne particulièrement bien. Une VAR de portefeuilles d’opérations de change quantifie particulièrement bien le risque de change à court terme.Sa fonction est assez directe : quantifier le risque pour pouvoir l’encadrer et l’intégrer à la gestion de portefeuille. Il s’agit de la définition dite scientifique du dictionnaire en ligne : “Système physique, mathématique ou logique représentant les structures essentielles d’une réalité et capable à son niveau d’en expliquer ou d’en reproduire dynamiquement le fonctionnement“ (Birou 1966).”

Les modélisations de l’ALM sont d’un autre ordre. Les modèles servent à passer de l’idée à l’acte de gestion financière. Modéliser des dépôts à vue sur 10 ans avec amortissement linéairede ne correspond pas à la réalité ou la structure essentielle des dépôts pour reprendre la définition ci-dessus. Il s’agit de passer d’un produit bancaire à un portefeuille financier, et par là de pouvoir effectuer des actes de gestion et des évaluations financières. Le choix du linéaire 10 ans n’est pas dicté par des caractéristiques fondamentales du DAV. Penser que le modèle ALM appliqué à des produits comme les DAV permet de quantifier LE risque est une erreur que je vois trop souvent. Le modèle ALM permet de prendre des décisions : comparer des alternatives dans différents environnements aléatoires et appliquer un critère de décision. Il ne s’agit d’estimer une réalité, mais de la faire, et la créer au mieux. Il ne s’agit plus réellement d’un modèle, qui représenterait une réalité, mais d’une modélisation schématique du portefeuille dans lequel le produit de passif est placé, investi ou le produit à l’actif est refinancé, ou hedgé, couvert. On arrive à la notion de portefeuille de réplication si importante et fondamentale en finance de marchés moderne. En constituant le portefeuille de réplications avec de réelles opérations, la gestion souhaitée de l’actif ou du passif est effectivement effectuée.Si vous constituez un portefeuille de swaps linéaires 10 ans du même montant que l’encours de vos dépôts vous en avez stabilisé le rendement, la marge. Pour autant, ce portefeuille de swaps n’est qu’un choix de gestion, et ne représente pas la valeur intrinsèque des dépôts, ne décrit pas une propriété propre au dépôt. On peut parler de modèle des dépôts lorsqu’on parle du modèle en “linéaire 10 ans”, mais il ne s’agit pas d’un modèle de type VAR.

La finance de marché et l’ALM sont des domaines subtils et fins, il ne faut jamais l’oublier sous peine de faire de grosses bêtises.

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17.9.2010 par Gilbert Issard.

Le comité de Bâle a publié, le 12 septembre dernier, un communiqué de presse qui fixe les règles à venir sur le capital (niveau de Tier 1, traitement des produits hybrides, conservation buffers, etc..) avec des plannings associés : montée en charge progressive de l’exigence de niveau des ratios et migration du leverage ratio en 2018 au pilier I. 

En revanche, le texte reste extrêmement sybillin sur la liquidité.  Il dit simplement :

“After an observation period beginning in 2011, the liquidity coverage ratio (LCR) will be introduced on 1 January 2015. The revised net stable funding ratio (NSFR) will move to a minimum standard by 1 January 2018. The Committee will put in place rigorous reporting processes to monitor the ratios during the transition period and will continue to review the implications of these standards for financial markets, credit extension and economic growth, addressing unintended consequences as necessary. ” avec un calendrier prévisionnel ne disant pas s’il s’agit de début ou fin 2011.

Visiblement, le sujet de la réglementation sur la liquidité n’est pas clôt.

A suivre…

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12.9.2010 par Gilbert Issard.

Je lis en ce moment le classique de la gestion financière, dont warren buffet aurait dit qu’il est le meilleur livre jamais écrit sur l’investissement : “l’investisseur intelligent” de Benjamin Graham. Je m’attendais à trouver un ouvrage ne parlant que de plus values et de comment les détecter, le propos est plus subtil que cela et tant mieux.

Je suis frappé par l’insistance que Benjamin Graham met sur l’équilibre à trouver à tout moment entre revenus (dividendes et coupons) et plus-values potentielles.Il insiste sur la comparaison entre rendement des obligations et rendements des actions, sur l’actif net comparé au cours de bourse, sur la fluctuation potentielle de la valeur d’une obligation, sur le paiement de dividendes. Ce ne sont finalement que des notions fondamentales et de bon sens de la finance.

Depuis 30 ans, l’insistance est mise systématiquement sur les plus value. Le développement des banques de marchés n’y est pas étranger, puisque un opérateur de marchés vise la plus value, le gain en capital, plus que le revenu. Le modèle actuariel nous l’a d’ailleurs amplement démontré, tout revenu peut être transformé en capital. Je ne prendrai comme illustration que les obligations zéro-coupons, et les opérations de stripping chères aux traders obligataires et taux.

Les normes IAS ont poussé un peu plus dans ce sens et sont inversement l’expression d’une sorte de consensus et d’idée reçue voulant que seule compte la valeur actuelle, et que les coupons sont des flux futurs, mais pas des revenus d’une nature véritablement différente des flux de capital. D’un point de vue de mathématiques financières c’est bien entendu exact. Malgré tout, cette vision a faussé les marchés vus du point de vue de l’investisseur et va nécessairement être rééquilibrée un jour.  Je n’en veux pour indice que l’écart actuel entre rendements des actions et des obligations. Nous vivons une période relativement rare dans les cycles économiques où les actions rendent plus que les obligations en moyenne (mais ce n’est pas là mon propos, même si cela appelle des commentaires).

L’évolution des marchés des actions a également poussé le grand public et autres petits boursicoteurs à ne regarder que la hausse du cours des actions, et se focaliser sur l’espérance de plus-values, en oubliant parfois que les actions servent aussi des dividendes.

Or, s’il est une des subtilités du métier de l’ALM et de la gestion en générale, à ne jamais perdre de vue, c’est bien ce partage des eaux entre banque en réescompte, qui ne s’intéresse qu’aux intérêts courus, c’est à dire aux revenus et la banque de marché qui ne regarde que les plus values à court terme (ou presque). C’est l’essence de la distinction entre banking book et trading book,  pour reprendre la terminologie entérinée par le comité de bâle dans ses excellents papiers sur le risque de taux.

Où passe le partage des eaux entre ces deux mondes ? pas toujours évident à dire ni à trancher mais fondamental pour le métier des risques en général et de la gestion actif passif en particulier.

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6.9.2010 par Gilbert Issard.

Le rapport est finalement peu mentionné et commenté et c’est dommage. La SEC a publié sur son site un rapport relevant des manquements graves aux normes de notation américaines de la part de l’agence de notation Moody’s.

En 2007, un analyste de Moody’s s’est rendu compte qu’une erreur dans un programme, servant à déterminer en partie la notation d’un dérivé de crédit complexe (Constant Proportion Debt Obligation), l’améliorait de 1,5 à 3,5 niveaux (ou notches). Ces dérivés étaient notés AAA, jusqu’à ce qu’ils disparaissent dans un trou de la crise de 2008 pour ne plus jamais en ressortir.

Jusque là me direz vous, il n’y a pas vraiment de quoi s’alarmer. Les erreurs de programmation arrivent partout, dans tous les programmes ou presque et cela ne justifie pas à soi seul d’attaquer ou critiquer Moody’s. Que celui qui n’a jamais laissé par inadvertance un bug dans un programme qu’il aurait développé me jette la pierre.

Ce qui est nettement plus grave est la réponse du comité européen de notation de Moody’s lorsque le problème lui fut remonté, puisqu’il décida de ne rien communiquer ou corriger quant aux notations attribuées puisque cela aurait alors un impact commercial négatif et nuirait à la réputation de Moody’s.

Tout le problème de la position des agences de notation se trouve résumé ici : à la fois juges et parties de l’évaluation du risque. Les méthodes de notation étant obscures et invérifiables, la tentation est grande de cacher ses erreurs. Dans tout système ou march é, lorsque la formule “Pas vu, pas pris” peut s’appliquer, le système va être corrompu et perverti par quelques uns.

Les gains étaient trop importants pour les agences, la possibilité que l’erreur soit révélée au grand jour trop improbable pour qu’elles ne soient pas fortement tentées de la masquer.

Malgré tout, la SEC ne poursuivra pas Moody’s. L’issue est trop incertaine.

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