25.6.2011 par Gilbert Issard.

The answer seems pretty obvious and straightforward: liquidity costs the spread between the Interest Rate Swap (IRS) rate and the senior unsubordinated debt rate. It is the liquidity spread, or liquidity premium. This is how a liquidity curve is build.When we talk of borrowing 3 years at EURIBOR + 80 basis point (or bp) it just means that 3 year fixed rate minus the 3 year IRS rate is 0.8%.

IRS do not bring liquidity but are pure interest rate products, making it possible to split the debt interest rate between liquidity and interest rate risk. This is of course true, but there is another liquidity cost, which is of different nature, and often not properly analyzed nor measured: the liquidity insurance cost.

LCR, or any other measure such as the french liquidity regulatory ratio (coefficient standard de liquidité)  for which a minimum level has been set by regulators that must be satisfied by banks carry a cost: namely the cost of satisfying such measures. This cost is of different nature than the liquidity spread. It is not a cost of borrowing, but rather an insurance cost.

This can be deducted directly from Basel III liquidity paper and more precisely paragraph 4:

The first objective is to promote short-term resilience of a bank’s liquidity risk profile by ensuring that it has sufficient high-quality liquid assets to survive a significant stress scenario lasting for one month. The Committee developed the Liquidity Coverage Ratio (LCR) to achieve this objective.

Holding very liquid assets bears  a cost which is an insurance cost, the insurance that banks with a LCR greater than 100% will survive a significant liquidity stress, be it a stress on the bank only (reputational) or the whole market.

There is no agreed formula to calculate this cost, but it can be evaluated as the cost of  borrowing at a significantly longer term than the stress horizon (let us 3 months in the case of LCR) minus the income the buffer of liquid assets yields. It then depends on the ‘liquidity insurance strategy’ of the bank. This cost can be optimized depending on what tenor the bank is using to fund the liquid assets buffer, and what assets are hold as a liquidity buffer.

I too often see confusion between these 2 costs. It must be clearly understood that there are 2 liquidity costs: 1) an funding cost measured by the liquidity spread or premium, and 2) an liquidity insurance cost.

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23.4.2011 par Gilbert Issard.

I have had an appointment with my account manager at the bank. No need to give any name, since all banks have a similar approach to customers like me who are neither very wealthy nor poor.

I had opened a savings account online a few days ago, since the rate was interesting, and I wanted a liquid investment. I might need to get the cash back rather soon. So my choice had been to open a special savings account bearing 2% before tax. Not bad, special rates, rates could go up in the future, I can take my money back at any time if I needed, etc..

Of course, my bank account is monitored by the salesman, who called me and asked for an appointment. I agreed, willing to know what his investment advices might be.

The guy is young, wearing a dark suit as any banker is supposed to do. He wenty straight to the point and advised to pull the money out of the savings account and buy a “contrat d’assurance vie” (a life insurance contract), a very fashionable investment in France at the moment.

If I buy such a contract my money would be transfered to an insurance company which would have it invested for 8 years. The interest of such an investment lies in the reduced tax rate  if I don’t take my money back before 8 years. I could also invest in mutual funds. etc.

I find it quite amusing that banks, currently struggling, or at least being focused on their liquidity and on how to make sure its level is adequate, recommend to a client like me to move the money from a deposit account and transfer it to an insurance company. If I follow my account manager’s advice, this would result in less liquidity for the bank. Of course, the salesman will then get fees for saling a product.

Is it better to have liquidity or have fees? is it better to maximise the short term revenues or preserve the balance sheet ?

Are banks truly consistent ? not really sure. ALM and treasury people are focused on how to get liquidity at the cheapest price and commercial businesses at maximizing their short term revenues.

The question ends in ALM and the Fund Transfer Price that is made on deposits. Perhaps, the ALM should price  liquidity internally with the fee earned on mutual funds and insurance investments in mind.

After all, the only question is: how much is liquidity worth ?

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11.3.2011 par Gilbert Issard.

One of the consequences, though indirect, of the new Basel liquidity regulation is that it will profoundly change the bond market.

No bond issued by a bank is eligible to the liquid assets buffer, even if it is has a state guarantee. Paragraph 40 of the latest BCBS paper  on page 14 is quite clear :

40. Level 1 assets are limited to:
(a) cash;
(b) central bank reserves, to the extent that these reserves can be drawn down in times of stress;
(c) marketable securities representing claims on or claims guaranteed by sovereigns, central banks, non-central government PSEs, the Bank for International Settlements, the International Monetary Fund, the European Commission, or multilateral development banks and satisfying all of the followi ng conditions:

. assigned a 0% risk-weight under the Basel II Standardised Approach;

. traded in large, deep and active repo or cash markets characterised by a low level of concentration;

. proven record as a reliable source of liquidity in the markets (repo or sale) even during stressed market conditions; and

. not an obligation of a financial institution or any of its affiliated entities.

The same restriction is explicitely mentioned for level 2 assets, in paragraph 42.

Apparently, even a bond issued by a bank and guaranteed by a country (as is the case for some german banks for example) is not eligible to the liquid assets buffer. Will there be an active bond market for banks bonds ? Hedge funds, customers, mutual funds will buy these bonds but will it be sufficient to maintain a market ?

More worrying might be the next consequence of such a restriction, namely that given the level of the liquidity shortfall to meet the NSFR obligation banks will have difficulty to raise the long term cahs.  the results of the QIS done by the Basel Committee. indicated on page 29 :

“QIS results show that banks in the sample had a shortfall of stable funding of €2.89 trillion at the end of 2009, if banks were to make no changes whatsoever to their funding structure.”

This shortfall in stable funding should be met by long term new funding, mostly bonds issuance, over 1 year at least. But if a bond issued by a bank is not eligible to the liquidity buffer, will there be a liquid market for such bonds ? Will there be buyers ?

We might be in a catch 22 situation, were banks must raise huge amount of new funding in a no longer liquid market. They could have difficulties in meeting the new regulatory constraint.

This intrinsic contradiction in the new NSFR regulation should be adressed quickly to avoid putting banks in an inextricable situation.

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16.2.2011 par Gilbert Issard.

Le 11 février dernier Standard & Poors a encore abaissé la note des banques irlandaises en dessous de ‘investment grade’, classant de nouvelles banques en ‘junk’. Au vu de la crise irlandaise, cela semble assez logique. Malgré tout, il demeure une incohérence. Les mesures de risque ne permettent pas d’être totalement confiant.

En juillet 2010, furent publiés les résultats d’un stress test de la résilience du système bancaire européen conduit par le CEBS (Committee of European Banking Superviors) qui regroupe les superviseurs des banques européennes. Ses conclusions furent très positives pour les banques européennes et en particulier les banques irlandaises. Aucune banque irlandaise ne nécessitait de recapitalisation.
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En revanche, des banques allemandes étaient pointées du doigt or jusqu’à présent aucune d’elles n’a subi les affres des banques irlandaises.

Depuis, la crise de la zone euro est passée par là. Quelles conclusions tirer de cette contradiction ? Soit le stress test est faux, soit les agences de rating sont trop pessimistes…soit les deux.

J’aimerais bien disposer des résultats d’une analyse comparative de la situation des banques irlandaises (ou d’un autre pays) selon moddy’s et selon la méthode utilisée par le CEBS. Les méthodes utilisées ne sont pas directement accessibles ni ouvertes, aussi cette analyse ne sera vraisemblablement pas possible.

Nous pouvons en tirer la leçon que la situation du pays est un facteur clé dans le rating d’un établissement : si le pays a un problème, ses banques ont un problème. La crise financière de 2008 et ses développements ultérieurs ont également montré que la réciproque était vraie.

Le stress-test ne mesurait pas ce facteur de manière suffisante et c’est dommage, même si modéliser et quantifier un tel facteur est très délicat. Ayant travaillé à la construction de stress-tests, je sais à quel point l’exercice est difficile.

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22.1.2011 par Gilbert Issard.

Le livret A est le placement sentimental des français. La fameuse “Caisse d’Epargne” symbolise l’épargne populaire, des vertus financières et familiales, la cigale et la fourmi…je m’arrêterai là vous voyez ce dont je parle.

Sur un plan moins sentimental, le livret A donne lieu à plusieurs débats : son taux de rémunération et le degré de centralisation à la CDC.

Le taux de rémunération est crucial pour le niveau de collecte ou de décollecte. L’année 2010 a été une mauvaise année pour la collecte ainsi que l’indique cet article du Monde. La raison est liée vraisemblablement au taux servi qui a été faible en début d’année 2010 (1,25 %) pour remonter ensuite (1,75 % après juillet). Je n’ai pas la preuve du lien entre les deux, même si je la pressens et j’imagine que pas mal d’économistes et ALMistes ont étudié et confirmé l’hypothèse. J’ai aucun doute sur la très forte corrélation entre taux servi et niveau de collecte.

Christine Lagarde annonce que le taux sera remonté. Cette décision n’est pas neutre et vise à capter davantage de la liquidité des ménages qui peut se trouver dans d’autres formes d’épargne et les ré-intermédier, ou en d’autres termes la faire revenir dans le bilan des banques, puis dans les caisses de l’Etat via la centralisation d’une partie à la CDC.  En effet, les banques, l’Etat ont besoin de liquidité et la meilleure façon de l’augmenter est de collecter des dépôts. Pour cela, remonter le taux d’intérêt servi aux déposants est la meilleure méthode.

La France a développé une modèle bancaire fondé sur désintermédiation : les banques vendent des SICAV, c’est à dire ne conservent pas les dépôts des clients sur une longue période. En échange, les banques jouaient le rôle de commerciaux pour des sociétés de gestion d’actifs et touchaient des commissions. Ce modèle va changer et je pense que nous sommes en train d’en sortir, contraints et forcés par les questions de liquidité. Les banques et les Etats ont besoin de liquidité, c’est crucial pour la stabilité financière. J’ai par ailleurs suffisamment parlé des contraintes imposées par Bâle III sur la liquidité. Les fonds aujourd’hui dans les SICAV monétaires et obligataires courtes pourraient en sortir pour revenir dans les bilans bancaires, et de l’Etat pour la part centralisée des livrets A.

D’une manière plus générale, je pense que les taux servis sur les livrets (et pas que le livret A qui bénéficie d’avantages fiscaux) vont augmenter. La meilleure façon d’attirer les liquidités aujourd’hui dans les SICAV monétaires n’est elle pas de bien les rémunérer ?

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13.1.2011 par Gilbert Issard.

J’ai cité et critiqué pour sa médiocrité le rapport de la Commission de l’Assemblée nationale sur la crise financière en Europe. Vouloir interdire des produits dérivés ou des techniques de marché n’est pas la solution à mon avis. Faut il pour autant penser que les marchés sont incontrôlables ? Non, Bâle III est là pour le montrer.

La méthode retenue par Bâle n’est pas celle préconisée par Monsieur Emmanuelli et elle me semble beaucoup plus efficace, même si elle est indirecte. En renforçant la contrainte sur le capital et la liquidité, les marges de manœuvre des banques sont d’autant réduites. Est ce un bien ou un mal ? Je laisse à chacun le soin de juger.

Prenons l’exemple de la question des conduits. Dans la version la plus simple, ce sont des coquilles juridiques qui permettent d’émettre du papier commercial ( dette à court terme) adossée à des créances apportées au véhicule. On parle d’ABCP (Asset Backed Commercial Paper), puisque les CP émis sont adossés aux créances en termes de risque de crédit. Afin que le montage obtienne la meilleure note possible des agences de rating (le fameux AAA) il est nécessaire de garantir que le véhicule n’aura pas de problème de trésorerie. Pour cela, les véhicules obtiennent des lignes de liquidité. Il s’agit d’engagement donné par une banque de fournir des liquidités au véhicule, si jamais le papier ne se plaçait pas dans le marché, ou tout au moins pas bien ou s’il y avait le moindre souci de liquidité chez le véhicule.

Bâle applique une pondération de 100 % aux lignes de liquidité dans le LCR pour les intégrer aux cashflows sortant (outflows).Pour le dire autrement, le BCBS (Basel Committee for Banking Supervision ou Comité de Bâle) estime qu’en cas de crise de liquidité sévère, les conduits tirent leurs lignes en totalité sur une période de 1 mois. La banque étant alors obligée contractuellement de fournir les fonds, il faut qu’elle soit en mesure de faire face à cette forte contrainte de liquidité et pour cela, devra disposer de liquidité disponible immédiatement via les actifs détenus en permanence au buffer de liquidité.

Je passe les détails des paragraphes 91 à 95 du texte bâlois pour me concentrer sur le paragraphe 97 :

(c) 100% draw-downs on committed liquidity facilities to non-financial corporates, sovereigns and central banks, public sector entities, and multilateral development banks: A bank should assume a 100% drawdown of the currently undrawn portion of these liquidity facilities.
(d) 100% draw-downs on committed credit and liquidity facilities to other legal entities: These entities include financial institutions (including banks, securities firms, insurance companies), conduits and special purpose vehicles,24 fiduciaries,25 beneficiaries,26 and other entities not included in the prior categories: Banks record a cash outflow equal to 100% of the currently undrawn portion of these facilities.
98. Contractual obligations to extend funds within a 30-day period. Any contractual lending obligations to financial institutions not captured elsewhere in this standard should be captured here at a 100% outflow rate.

En d’autres termes, il est nécessaire de mettre 100 d’actifs hautement liquide en face de 100 de ligne non tirée. L’avenir de ce type de montage semble donc compromis, sauf à ne plus accorder de lignes de liquidité, ou accepter un coût beaucoup plus élevé. Les véhicules d’émission, SPV et autres conduits n’avaient pas bonne presse et les régulateurs les avaient en ligne de mire. Cette fois, sans grands éclats, il semble qu’ils ont fortement compromis leur avenir.Il y a plus efficace qu’interdire l’arbalète….pardon, les produits financiers sophistiqués.

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19.12.2010 par Gilbert Issard.

Nous l’attendions il est disponible sur le site de la banque des règlements internationaux, via ce lien.  En deux mots, le texte ne fait que renforcer et inscrire définitivement ce qui était dans le premier “papier consultatif” de décembre 09.

Extrêmement intéressant également, le résultat de l’étude d’impact quantitatif menée par le Comité de Bâle sur la liquidité est publié, à cette adresse. Je vous enjoins à le lire en détail.  Les chiffres différencient 2 groupes de banques : les grandes banques internationales et les autres.

• Le LCR moyen pour les banques du groupe 1 était de 83%; la moyenne pour les banques du groupe 2 de 98%.
• Le NSFR moyen pour les banques du groupe 1 était de 93%; la moyenne pour les banques du groupe 2 était de 103%.

Les banques sont en moyenne en dessous de l’exigence réglementaire. Les banques, globalement, vont devoir rallonger leur funding et acheter des actifs liquides pour constituer leur buffer, ou coussin d’actifs liquides.

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14.12.2010 par Gilbert Issard.

La Grande Bretagne et l’Union Européenne sont en conflit autour de la régulation des succursales des banques étrangères.

La commission européenne propose que les pouvoirs de régulation des succursales étrangères soit transféré à l’autorité de tutelle du pays dont dépend la maison mère (home country) et non plus l’autorité de tutelle du pays où est localisée la succursale (host country).

Tout est parti de la crise islandaise et de la difficulté aujourd’hui de pouvoir contrôler efficacement une banque dont les succursales étrangères sont très actives.En fait, il s’agit d’éviter que les conséquences de la faillite en 2008 de Landsbanki Islands hf. ne se reproduisent. Les déposants des succursales en GB et Pays-Bas de cette banque avaient perdu leur dépôts. Les Pays-Bas, la GB et l’Islande ont mis beaucoup de temps, au prix de négociations âpres et difficiles, à se mettre d’accord sur les conditions de remboursement des 5,2 milliards de $ nécessaires à la couverture des pertes des déposants.

La commission souhaite que la régulation de la liquidité soit concentrée dans les mains du superviseur principal de la banque. L’objectif pour l’UE est d’aligner la supervision de la liquidité sur celle du capital. La FBE soutiendrait cette initiative. Cela faciliterait la vie des banques qui doivent aujourd’hui jongler entre les demandes de leur superviseur national principal c’est à dire de leur pays d’origine, et celui du pays de chacune de leurs succursales. Ne reporter qu’au superviseur “home” simplifierait énormément les contraintes des banques et éviterait de maintenir des systèmes couteux d’information et production d’états réglementaires à direction des différents superviseurs où les banques sont implantées.

Les britanniques y sont farouchement opposés. Il faut dire que la lutte de pouvoir sur le sujet de la régulation bancaire a atteint des degrés rarement vus dans le passé.  La FSA, après avoir été pour le moins tolérante et accommodante veut se refaire une réputation et a basculé dans l’excès inverse. Il y va du rôle et de la place de Londres dans la finance et la banque de la décennie prochaine. Si cette mesure entre en vigueur, le poids de la FSA sur le contrôle de la liquidité va diminuer fortement.

L’ACP ne sera pas mécontente, les banques françaises implantées en GB non plus. Évidemment, la FSA n’est pas de cet avis.

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19.11.2010 par Gilbert Issard.

Au cours d’une présentation le CEO de JP Morgan Chase a donné l’estimation du LCR (Liquidity Coverage Ratio) de la banque. La présentation est particulièrement intéressante en général, de par les informations qu’elle donne sur différents sujets, dont le LCR bâlois. Elle est disponible ici , les pages sur le LCR sont les pages 33 à 36. Je ne peux que vous en conseiller la lecture.

Les chiffres montrent qu’ils sont en dessous de la contrainte réglementaire, et présentent plusieurs pistes et axes de réflexion pour couvrir les cashflows sortant et ainsi satisfaire la contrainte réglementaire. Évidemment, la question est désormais : quels sont les chiffres des autres banques ? Quels sont les impacts potentiels sur les marchés de capitaux ?

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11.11.2010 par Gilbert Issard.

Oui, certes, une tempête s’est abattue sur l’Irelande et la Grande Bretagne, abattant des arbres, accompagnée de pluies torrentielles, rendant la circulation très difficile et parfois dangereuse. Mais c’est davantage la tempête sur les finances irlandaises qui attire mon attention en ce moment.

Les obligations irlandaises sont chahutées sérieusement. Le rendement des obligations d’Etat est monté à 8,6 % mercredi 10 au soir soit plus de 6 % au dessus du rendement des Bunds.

Il semblerait que le mouvement serait pour une grande part déclenché par des appels de marge de LCH Clearnet pour les repos sur obligations d’Etat irlandaise. LCH Clearnet est le principal clearer de repos sur la zone européenne. En raison des risques sur les obligations irlandaises, vu la situation financière du pays, LCH a effectué un appel de marge en cash de 15 % supplémentaires auprès de toutes les contreparties ayant mis en repo des obligations irlandaises. Un repo (repurchase agreement) consiste à vendre un titre et à s’engager à le racheter dans le futur à un prix défini à l’avance. C’est un moyen de trouver de la liquidité pas cher et rapidement. Si l’emprunteur ne rembourse pas à l’échéance le prêteur garde les titres qu’il peut vendre dans le marché. Les titres sont une garantie. Le risque est évidemment que le titre ne vâle plus rien à l’échéance, et que le prêteur d’argent se retrouve avec des titres sur les bras, sans pouvoir récupérer sa mise, même en vendant les titres dans le marché. Le clearer se met entre les deux contreparties pour garantir la bonne fin de l’opération et ne livrer les titres que si le règlement est effectué et réciproquement. Selon la qualité des titres et la volatilité de leur prix une décote est appliquée, appelée aussi haircut. Un titre obligataire de très bonne qualité se verra appliqué un haircut faible. Lorsque la qualité des titres se détériore le clearer peut demander une augmentation de la valeur des garanties, voire une autre garantie, qui peut être des liquidités monétaires, du cash.

L’objectif de LCH Clearnet en l’occurence est de prendre en compte la détérioration de qualité des obligations irlandaises. Pour le dire autrement, LCH a demandé du cash deposit, en complément des obligations irlandaises. Certaines contreparties auraient préféré vendre leurs positions plutôt que d’utiliser des fonds disponibles ou surtout, les lever dans le marché plus vraisemblablement, ce qui a déclenché une baisse brutale et rapide du marché.

D’une certaine façon, cet événement - l’appel de marge de LCH Clearnet - n’est que l’élément déclencheur d’une situation qui était de toute façon très instable et difficile pour l’Irlande.C’est l’étincelle qui déclenche l’incendie dans une pièce pleine de matériaux inflammables. La finance est accusée de tous les maux souvent. En l’occurence, sans les choix politiques irlandais, la situation ne serait pas ce qu’elle est aujourd’hui.

Ce cas illustre la propagation des risques financiers et leurs transformations via leurs couvertures. Comme je l’ai déjà écrit, une couverture ne fait pas disparaître un risque, mais elle le transforme. En l’occurence, un risque économique pour le pays, s’est transformé en risque de crédit - que l’Irlande ne rembourse pas sa dette- qui s’est lui même transformé en risque de liquidité - arriver à couvrir l’appel de marge émis par LCH Clearnet pour faire face à ce risque de crédit accru - qui s’est ensuite transformé en risque de marché - via la vente massive et simultanées des obligations qui ont elles mêmes fait flamber les taux des obligations d’Etat. Cette vente massive risque d’avoir des répercussions sur l’économie en retour, voire sur les autres pays d’Europe.

Nous n’avons pas encore trouvé la recette de la stabilité financière. Les régulations en cours y contribuent mais elles ne font pas tout. En fin de compte, ce sont les politiques économiques et financières des Etats qui font les marchés et leur situation. Les marchés eux mêmes ne font que réagir et s’adapter. On ne peut comprendre la finance sans prendre en compte la question politique, qui reste le facteur clé, quoi qu’on veuille bien dire et penser sur le caractère nocif des marchés. La politique a toujours le dernier mot.

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