17.9.2010 par Gilbert Issard.

Le comité de Bâle a publié, le 12 septembre dernier, un communiqué de presse qui fixe les règles à venir sur le capital (niveau de Tier 1, traitement des produits hybrides, conservation buffers, etc..) avec des plannings associés : montée en charge progressive de l’exigence de niveau des ratios et migration du leverage ratio en 2018 au pilier I. 

En revanche, le texte reste extrêmement sybillin sur la liquidité.  Il dit simplement :

“After an observation period beginning in 2011, the liquidity coverage ratio (LCR) will be introduced on 1 January 2015. The revised net stable funding ratio (NSFR) will move to a minimum standard by 1 January 2018. The Committee will put in place rigorous reporting processes to monitor the ratios during the transition period and will continue to review the implications of these standards for financial markets, credit extension and economic growth, addressing unintended consequences as necessary. ” avec un calendrier prévisionnel ne disant pas s’il s’agit de début ou fin 2011.

Visiblement, le sujet de la réglementation sur la liquidité n’est pas clôt.

A suivre…

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12.9.2010 par Gilbert Issard.

Je lis en ce moment le classique de la gestion financière, dont warren buffet aurait dit qu’il est le meilleur livre jamais écrit sur l’investissement : “l’investisseur intelligent” de Benjamin Graham. Je m’attendais à trouver un ouvrage ne parlant que de plus values et de comment les détecter, le propos est plus subtil que cela et tant mieux.

Je suis frappé par l’insistance que Benjamin Graham met sur l’équilibre à trouver à tout moment entre revenus (dividendes et coupons) et plus-values potentielles.Il insiste sur la comparaison entre rendement des obligations et rendements des actions, sur l’actif net comparé au cours de bourse, sur la fluctuation potentielle de la valeur d’une obligation, sur le paiement de dividendes. Ce ne sont finalement que des notions fondamentales et de bon sens de la finance.

Depuis 30 ans, l’insistance est mise systématiquement sur les plus value. Le développement des banques de marchés n’y est pas étranger, puisque un opérateur de marchés vise la plus value, le gain en capital, plus que le revenu. Le modèle actuariel nous l’a d’ailleurs amplement démontré, tout revenu peut être transformé en capital. Je ne prendrai comme illustration que les obligations zéro-coupons, et les opérations de stripping chères aux traders obligataires et taux.

Les normes IAS ont poussé un peu plus dans ce sens et sont inversement l’expression d’une sorte de consensus et d’idée reçue voulant que seule compte la valeur actuelle, et que les coupons sont des flux futurs, mais pas des revenus d’une nature véritablement différente des flux de capital. D’un point de vue de mathématiques financières c’est bien entendu exact. Malgré tout, cette vision a faussé les marchés vus du point de vue de l’investisseur et va nécessairement être rééquilibrée un jour.  Je n’en veux pour indice que l’écart actuel entre rendements des actions et des obligations. Nous vivons une période relativement rare dans les cycles économiques où les actions rendent plus que les obligations en moyenne (mais ce n’est pas là mon propos, même si cela appelle des commentaires).

L’évolution des marchés des actions a également poussé le grand public et autres petits boursicoteurs à ne regarder que la hausse du cours des actions, et se focaliser sur l’espérance de plus-values, en oubliant parfois que les actions servent aussi des dividendes.

Or, s’il est une des subtilités du métier de l’ALM et de la gestion en générale, à ne jamais perdre de vue, c’est bien ce partage des eaux entre banque en réescompte, qui ne s’intéresse qu’aux intérêts courus, c’est à dire aux revenus et la banque de marché qui ne regarde que les plus values à court terme (ou presque). C’est l’essence de la distinction entre banking book et trading book,  pour reprendre la terminologie entérinée par le comité de bâle dans ses excellents papiers sur le risque de taux.

Où passe le partage des eaux entre ces deux mondes ? pas toujours évident à dire ni à trancher mais fondamental pour le métier des risques en général et de la gestion actif passif en particulier.

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3.9.2010 par Gilbert Issard.

Le dow-jones a perdu 1000 points en l’espace de 20 minutes le 6 mai dernier. Les raisons de ce trou d’air n’est pas éclairci mais de plus en plus de personnes soupçonnent les transactions à très hautes fréquences (HFT en anglais) générées par les automates de trading. Ils sont utilisés sur tous les marchés : change, actions, obligations.

De plus en plus, les ordinateurs remplacent les êtres humains pour réaliser les transactions : ils sont plus rapides, et coûtent moins cher. Ils traitent des quantités gigantesques d’ordres en quelques fractions de secondes. Les bourses du monde entier les accueillent avec satisfaction et font tout pour développer ce type de plateforme de trading. Le nombre de transactions augmentent. Le NYSE Euronext, Hong Kong offrent des installations pour les machines et automates de trading. L’Australie annonce un tel centre pour août prochain.

Désormais les arbitrages sont réalisés par les ordinateurs qui peuvent comparer les prix entre eux très rapidement et passer instantanément des ordres dès qu’un arbitrage est possible. Il semble que l’algo-trading soit l’avenir. Des sociétés investissent massivement dans ce marché, et les banques ne sont pas en reste.

Le paysage boursier est en cours de bouleversement de ce seul fait. La question d’un effet déstabilisateur sur les bourses se pose, sans qu’aujourd’hui il n’y ait de réponse claire et définitive.

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31.8.2010 par Gilbert Issard.

Les Etats, mais aussi les banques doivent se refinancer. Les mois à venir seront des mois de remboursements importants pour les Etats et pour les banques.

Certes, l’Irlande et l’Espagne ont réussi à lever dans des conditions correctes. Malgré tout, le test suivant est celui des banques et de leurs tombées d’emprunts.

On attends près de 25 milliards d’Euros de remboursements d’obligations des banques irlandaises dans le mois à venir. Évidemment, les banques vont renouveler leurs opérations d’emprunts obligataires pour se refinancer. Le marché sera t-il là au vu de la situation irlandaise ? C’est évidemment la question dans la tête de beaucoup de spécialistes.

Que se passerait il si ces banques n’arrivaient pas à renouveler leurs emprunts obligataires ? Cela pourrait il se transformer en une crise de la zone euro ?  Espérons que non. L’avenir nous le dira.

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28.8.2010 par Gilbert Issard.

On se souvient du discours très musclé des banques relayé par des nombreuses instances sur les risques que feraient peser la mise en œuvre de la nouvelle réglementation bâloise sur l’économie et la croissance. Christine Lagarde avait donné une interview aux Echos dans laquelle les réserves étaient clairement affichées

Les Echos : Les futures normes prudentielles préparées par le Comité de Bâle inquiètent les banquiers. Pensez-vous qu’elles pourraient menacer le financement de l’économie ?

Christine Lagarde : Je comprends les régulateurs du Comité de Bâle qui souhaitent éviter qu’une pareille crise ne se reproduise. Mais leurs recommandations en matière de liquidité et de fonds propres sont très sévères et, cumulées, risquent de menacer sérieusement le financement de l’économie. Nous ne voulons pas qu’en soignant le malade, on le tue et qu’on l’empêche ainsi de faire son métier de prêteur. Les banques françaises font un intense travail de lobbying sur le sujet, mais cette préoccupation est plus largement partagée dans l’Union. Nous sommes conscients du problème et c’est pourquoi les ministres des Finances européens ont demandé au Conseil de stabilité financière et au Comité de Bâle que soit menée une étude d’impact global, et non thème par thème, pour évaluer les conséquences macroéconomiques de ces recommandations. Ainsi, nous pourrons éventuellement rectifier le tir d’ici à juin avant de transposer ces nouvelles normes dans la directive européenne. Tout l’enjeu est de parvenir à un dosage satisfaisant entre le renforcement nécessaire des liquidités et des fonds propres des banques et le financement de l’économie.

Le ton était donné et à vrai dire, les banques semblaient avoir convaincues.

La réponse du Comité de Bâle est sortie le  16 août dernier. L’étude globale d’impact a été menée, et le résultat ne va pas dans le sens des banques, c’est le moins que nous puissions dire. Le texte du communiqué de presse est sans ambiguïtés : “Les bénéfices dépassent de façon substantielle les potentiels coûts résultant  d’un niveau de capital et de liquidité plus élevés.” (The benefits substantially exceed the potential output costs for a range of higher capital and liquidity requirements.) Le chiffrage des conséquences macro-économiques potentielles donne tort aux banques et leur lobbying.

Bien évidemment ceci va dans le sens d’une mise en oeuvre avec des calibrages peu différents de ceux connus aujourd’hui. Les jeux semblent faits, et pas en faveur des banques.

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24.8.2010 par Gilbert Issard.

Le comité de Bâle a tranché quant au cadre réglementaire des banques pour les années à venir. Le communiqué de presse est disponible sur le site de la BIS. Les grandes lignes définissant le cadre réglementaire sont données dans l’annexe.

En ce qui concerne la liquidité, le dispositif annoncé va voir le jour avec quelques réserves et aménagements. J’ai mentionné et fait état des incertitudes qui pesaient sur le NSFR (ratio de liquidité long terme). Il est finalement maintenu dans le texte bâlois, mais avec une date de mise en application prévue pour 2018, autant dire aux calendes. Les banques le mettront en place mais ce n’est pas l’actualité, il peut se passer beaucoup de choses d’ici là. 

Reste maintenant à finaliser les calibrations et modalités détaillées de la réglementation. Ce sera fait d’ici la fin de l’année.  

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21.8.2010 par Gilbert Issard.

Vous en avez peut être fait vous même l’expérience avec vos enfants, neveux,cousines, etc. Si vous offrez un marteau à un enfant, très vite tous les objets qui l’entourent ont besoin d’un petit coup. C’est une des lois de l’univers qui s’applique parfaitement à la finance actuelle. Une fois que vous avez découvert la beauté, la puissance d’un outil, et si en plus vous en avez compris le fonctionnement, vous risquez de suivre la “loi du marteau”.

C’est exactement ce qu’il s’est passé avec les modèles financiers dans la gestion des risques depuis une dizaine d’années. Vous avez un risque ? appliquez un modèle, de VAR de préférence.

Mais la VAR repose sur des hypothèses, et pour pouvoir être appliqué et pertinent, un modèle doit préalablement satisfaire ces hypothèses sous-jacentes. Prenons l’exemple des CDO et la crise des sub-primes.  Les modèles de VAR donnaient des chiffres de pertes maximales à 10 jours, 3 mois ou 1 an tout à fait acceptables. Les pertes se sont parfois révélées jusqu’à 20 fois supérieures et la perte validée par la Direction et le Conseil d’Administration de 300 M€ a pu s’élever au final à 6 G€ (6 milliards d’euros). La raison ? tout simplement le fait que le modèle de VAR donnait une perte à un horizon de temps correspondant au temps nécessaire à la liquidation du portefeuille. Or en l’occurrence, les actifs n’étant plus liquides ni négociables dans les faits, l’horizon de temps de la VAR n’avait plus de sens. Les pertes se sont creusées puisque les portefeuilles ont été conservés au delà de l”horizon de temps fixé a priori au modèle. Le modèle n’est pas réellement en cause, juste son utilisation.

Alors comment éviter de tomber dans la loi du marteau ? en disposant d’une palette d’outil très vaste, en se posant la question de l’outil le plus adapté à la question et en n’oubliant jamais qu’un outil à des limites et des conditions d’utilisation.

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30.7.2010 par Gilbert Issard.

En été, je fais comme les commerçants du coin de la rue : je tire le rideau de fer, j’y accroche le petit écriteau “Congés annuels. Réouverture le 23 août”.

C’est l’occasion de faire le bilan de l’année écoulée.

Cette année a été celle de la liquidité, la fin d’année 2010 le sera aussi très vraisemblablement.Ce sujet m’occupe, incite à l’analyse et la réflexion. Il n’est pas nouveau. Il existe depuis que la banque existe, néanmoins, aujourd’hui il évolue, la crise de 2008 et la question de la dette obligent.

Les principales nouveautés en matière de risque de liquidité sont : les stress-tests, le buffer de liquidité, le traitement des pensions et repos, tout ceci trouvant sa place dans les nouvelles réglementations qui se sont multipliées.

La fin de l’année 2010  et le début 2011 vont être placées sous le signe de la liquidité mais sous un angle beaucoup plus opérationnel, au moins pour les établissements les plus en pointe. Le cadre conceptuel est aujourd’hui clarifié. Il s’agit à présent : d’une part de finaliser les modalités de traitement de certaines éléments de bilan et hors bilan (lignes de liquidité, conduits et autres véhicules, pensions et repos pour l’essentiel), et d’autre part de décliner un pilotage intégré de la liquidité : des positions, du buffer, de la liquidité courte (1 mois) et longue (1 an et au delà) accompagné d’un dispositif de limites opérationnelles et d’une tarification interne de cette liquidité. Ce qui existe doit être remis à plat dans beaucoup d’établissements.

Ce que j’ai appris cette année ? que les presque 20 ans d’ALM et de risques (et oui, je ne rajeunis pas, le CV sur mon site le montre) sont indispensables et utiles, mais elles ne suffisent pas aujourd’hui pour travailler sur la liquidité.Contrairement à tout ce que je pouvais penser et à ce que je peux encore entendre et voir à droite à gauche, il ne s’agit pas d’ALM. L’expertise que j’apporte puise autant dans ma connaissance de la trésorerie d’une banque, des dispositifs de pilotage et de limites des autres risques que de l’ALM. En tout état de cause, cela n’a pas grand chose à voir avec le risque de taux structurel au sens Gestion Actif-Passif (GAP), même s’il y a des parallèles et des analogies évidentes.

En bref, encore des sujets nouveaux à travailler et c’est tant mieux. Je prends des vacances bien méritées. J’ai enchainé le stress test CB sur la liquidité en octobre 09 (qui m’a valu une nuit blanche de boulot), le QIS Bâle III (analyse du texte réglementaire, collecte de données et production des ratios), trouver la méthodologie de production du tableau de cash-flows de la méthode standard française (qui n’est pas de l’ALM), puis aider sur le nouveau coefficient de liquidité réglementaire, agrémenté d’autres travaux d’analyse et de définitions de dispositifs de pilotage.

C’est “congés annuels” donc. Rendez vous la dernière semaine d’août et bonnes vacances à tous ceux qui ne les ont pas encore prises.

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4.7.2010 par Gilbert Issard.

Le (très bon) journal hebdomadaire The Economist  a publié une série d’articles sur le problème de la dette qui dépasse de loin la seule zone de l’Europe du sud. L’article sur la fin d’une époque, celle qui considérait qu’il suffit d’emprunter pour vivre mieux, être plus riche, est particulièrement bien écrit, nuancé et riche. Je ne peux qu’en recommander la lecture à tous ceux qui lisent l’anglais.

Le taux d’endettement des ménages, des sociétés, des états a explosé depuis la dernière guerre. Les chiffres donnés par le journal sont impressionnants et inquiétants.

Finalement, l’économie de ces 50 dernières années a été l’économie de l’effet de levier. Le schéma du hedge fund illustre parfaitement ce point. Ils sont apparus à la fin des années 80 et constitue l’apogée et la quintessence de ce raisonnement. Que fait un hedge fund ? il met un peu de capital pour investir beaucoup plus. Les fonds qui lui manquent proviennent de la dette. Lorsque les actifs dans lesquels le fonds a investi ont suffisamment monté, le hedge fund les vend, rembourse la dette et rémunère les investisseurs et les gérants. Supposons que le hedge fund investisse 100 avec 50 de dettes. Si les actifs qui valent 100 atteignent 120, tout va bien. Les 120 remboursent la dette ( plus intérêts) et la rémunération des investisseurs et des intermédiaires est confortable. Supposons que les actifs baissent et ne valent plus que 80. La vente va permettre de rembourser la dette, mais les actionnaires vont perdre.

Jusque là, il n’y a pas trop d’inquiétude à se faire, ce n’est que du risque d’investissement. Mais que se passe t’il si le fonds a levé 80, pour seulement 20 de capital et que les actifs ne valent plus que 70 ? Les investisseurs doivent remettre au pot, ou faire défaut sur leur dette. Pour couvrir leurs pertes ils peuvent alors vendre d’autres actifs. Si le niveau de levier (ou d’endettement) des intervenants est très élevé, une spirale déflationniste peut se mettre en place. Les ventes d’actifs déclenchent une baisse généralisée du marché, ce qui entraine davantage de défaillances vu que le produit de la vente des actifs ne permet plus de rembourser les dettes, etc. Il y a un effet domino indiscutable

Il ne faut pas oublier que la crise de liquidité de 2008 a été déclenchée par la crise des sub-primes, qui s’est déroulée selon ce schéma : trop d’endettement immobilier, des défaillances accrues, qui ont déclenché davantage de baisse immobilière, et ont posé un problème majeur aux prêteurs, les banques, et ainsi de suite.

Mon ami Olivier me faisait cette remarque alors que nous prenions un café à une terrasse ensoleillée de La Défense “l’époque est triste”. J’ajoute uniquement “l’atmosphère est celle d’un lendemain de fête trop arrosée, où tout le monde se réveille avec la gueule de bois et constate les dommages causés par les excès de la veille. Ce ne sont pas les périodes les plus agréables, ni les plus euphorisantes”.

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26.6.2010 par Gilbert Issard.

Il semble que le lobbying des banques, et du G20 aille dans le sens d’une modification importante du texte initial de Bâle. Les banques seraient elles en train de gagner ? En ce qui concerne le capital et le leverage ratio, ce n’est pas sûr. En ce qui concerne la liquidité, c’est plus net.

Le LCR (ratio court terme à 1 mois) va rester, même si les pondérations seront modifiées, et la composition du coussin (buffer) d’actifs sera élargi vraisemblablement. En revanche, le NSFR a du plomb dans l’aile.

On s’orienterait vers le modèle français : un ratio court terme couvrant le périmètre groupe (et non plus social comme le coefficient de liquidité), et une supervision nationale, à l’instar de la méthode avancée de l’arrêté du 5 mai.

En fait, le futur sera vraisemblablement une méthode avancée sur périmètre consolidé à la française, c’est à dire avec des exigences surtout qualitatives de gestion du risque de la liquidité, complété mais une exigence quantitative via un ratio court terme sur base consolidée.

La vision française est donc à mon sens la bonne, via quelques aménagements.

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