25.6.2011 par Gilbert Issard.

The answer seems pretty obvious and straightforward: liquidity costs the spread between the Interest Rate Swap (IRS) rate and the senior unsubordinated debt rate. It is the liquidity spread, or liquidity premium. This is how a liquidity curve is build.When we talk of borrowing 3 years at EURIBOR + 80 basis point (or bp) it just means that 3 year fixed rate minus the 3 year IRS rate is 0.8%.

IRS do not bring liquidity but are pure interest rate products, making it possible to split the debt interest rate between liquidity and interest rate risk. This is of course true, but there is another liquidity cost, which is of different nature, and often not properly analyzed nor measured: the liquidity insurance cost.

LCR, or any other measure such as the french liquidity regulatory ratio (coefficient standard de liquidité)  for which a minimum level has been set by regulators that must be satisfied by banks carry a cost: namely the cost of satisfying such measures. This cost is of different nature than the liquidity spread. It is not a cost of borrowing, but rather an insurance cost.

This can be deducted directly from Basel III liquidity paper and more precisely paragraph 4:

The first objective is to promote short-term resilience of a bank’s liquidity risk profile by ensuring that it has sufficient high-quality liquid assets to survive a significant stress scenario lasting for one month. The Committee developed the Liquidity Coverage Ratio (LCR) to achieve this objective.

Holding very liquid assets bears  a cost which is an insurance cost, the insurance that banks with a LCR greater than 100% will survive a significant liquidity stress, be it a stress on the bank only (reputational) or the whole market.

There is no agreed formula to calculate this cost, but it can be evaluated as the cost of  borrowing at a significantly longer term than the stress horizon (let us 3 months in the case of LCR) minus the income the buffer of liquid assets yields. It then depends on the ‘liquidity insurance strategy’ of the bank. This cost can be optimized depending on what tenor the bank is using to fund the liquid assets buffer, and what assets are hold as a liquidity buffer.

I too often see confusion between these 2 costs. It must be clearly understood that there are 2 liquidity costs: 1) an funding cost measured by the liquidity spread or premium, and 2) an liquidity insurance cost.

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23.4.2011 par Gilbert Issard.

I have had an appointment with my account manager at the bank. No need to give any name, since all banks have a similar approach to customers like me who are neither very wealthy nor poor.

I had opened a savings account online a few days ago, since the rate was interesting, and I wanted a liquid investment. I might need to get the cash back rather soon. So my choice had been to open a special savings account bearing 2% before tax. Not bad, special rates, rates could go up in the future, I can take my money back at any time if I needed, etc..

Of course, my bank account is monitored by the salesman, who called me and asked for an appointment. I agreed, willing to know what his investment advices might be.

The guy is young, wearing a dark suit as any banker is supposed to do. He wenty straight to the point and advised to pull the money out of the savings account and buy a “contrat d’assurance vie” (a life insurance contract), a very fashionable investment in France at the moment.

If I buy such a contract my money would be transfered to an insurance company which would have it invested for 8 years. The interest of such an investment lies in the reduced tax rate  if I don’t take my money back before 8 years. I could also invest in mutual funds. etc.

I find it quite amusing that banks, currently struggling, or at least being focused on their liquidity and on how to make sure its level is adequate, recommend to a client like me to move the money from a deposit account and transfer it to an insurance company. If I follow my account manager’s advice, this would result in less liquidity for the bank. Of course, the salesman will then get fees for saling a product.

Is it better to have liquidity or have fees? is it better to maximise the short term revenues or preserve the balance sheet ?

Are banks truly consistent ? not really sure. ALM and treasury people are focused on how to get liquidity at the cheapest price and commercial businesses at maximizing their short term revenues.

The question ends in ALM and the Fund Transfer Price that is made on deposits. Perhaps, the ALM should price  liquidity internally with the fee earned on mutual funds and insurance investments in mind.

After all, the only question is: how much is liquidity worth ?

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16.2.2011 par Gilbert Issard.

Le 11 février dernier Standard & Poors a encore abaissé la note des banques irlandaises en dessous de ‘investment grade’, classant de nouvelles banques en ‘junk’. Au vu de la crise irlandaise, cela semble assez logique. Malgré tout, il demeure une incohérence. Les mesures de risque ne permettent pas d’être totalement confiant.

En juillet 2010, furent publiés les résultats d’un stress test de la résilience du système bancaire européen conduit par le CEBS (Committee of European Banking Superviors) qui regroupe les superviseurs des banques européennes. Ses conclusions furent très positives pour les banques européennes et en particulier les banques irlandaises. Aucune banque irlandaise ne nécessitait de recapitalisation.
()
En revanche, des banques allemandes étaient pointées du doigt or jusqu’à présent aucune d’elles n’a subi les affres des banques irlandaises.

Depuis, la crise de la zone euro est passée par là. Quelles conclusions tirer de cette contradiction ? Soit le stress test est faux, soit les agences de rating sont trop pessimistes…soit les deux.

J’aimerais bien disposer des résultats d’une analyse comparative de la situation des banques irlandaises (ou d’un autre pays) selon moddy’s et selon la méthode utilisée par le CEBS. Les méthodes utilisées ne sont pas directement accessibles ni ouvertes, aussi cette analyse ne sera vraisemblablement pas possible.

Nous pouvons en tirer la leçon que la situation du pays est un facteur clé dans le rating d’un établissement : si le pays a un problème, ses banques ont un problème. La crise financière de 2008 et ses développements ultérieurs ont également montré que la réciproque était vraie.

Le stress-test ne mesurait pas ce facteur de manière suffisante et c’est dommage, même si modéliser et quantifier un tel facteur est très délicat. Ayant travaillé à la construction de stress-tests, je sais à quel point l’exercice est difficile.

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13.1.2011 par Gilbert Issard.

J’ai cité et critiqué pour sa médiocrité le rapport de la Commission de l’Assemblée nationale sur la crise financière en Europe. Vouloir interdire des produits dérivés ou des techniques de marché n’est pas la solution à mon avis. Faut il pour autant penser que les marchés sont incontrôlables ? Non, Bâle III est là pour le montrer.

La méthode retenue par Bâle n’est pas celle préconisée par Monsieur Emmanuelli et elle me semble beaucoup plus efficace, même si elle est indirecte. En renforçant la contrainte sur le capital et la liquidité, les marges de manœuvre des banques sont d’autant réduites. Est ce un bien ou un mal ? Je laisse à chacun le soin de juger.

Prenons l’exemple de la question des conduits. Dans la version la plus simple, ce sont des coquilles juridiques qui permettent d’émettre du papier commercial ( dette à court terme) adossée à des créances apportées au véhicule. On parle d’ABCP (Asset Backed Commercial Paper), puisque les CP émis sont adossés aux créances en termes de risque de crédit. Afin que le montage obtienne la meilleure note possible des agences de rating (le fameux AAA) il est nécessaire de garantir que le véhicule n’aura pas de problème de trésorerie. Pour cela, les véhicules obtiennent des lignes de liquidité. Il s’agit d’engagement donné par une banque de fournir des liquidités au véhicule, si jamais le papier ne se plaçait pas dans le marché, ou tout au moins pas bien ou s’il y avait le moindre souci de liquidité chez le véhicule.

Bâle applique une pondération de 100 % aux lignes de liquidité dans le LCR pour les intégrer aux cashflows sortant (outflows).Pour le dire autrement, le BCBS (Basel Committee for Banking Supervision ou Comité de Bâle) estime qu’en cas de crise de liquidité sévère, les conduits tirent leurs lignes en totalité sur une période de 1 mois. La banque étant alors obligée contractuellement de fournir les fonds, il faut qu’elle soit en mesure de faire face à cette forte contrainte de liquidité et pour cela, devra disposer de liquidité disponible immédiatement via les actifs détenus en permanence au buffer de liquidité.

Je passe les détails des paragraphes 91 à 95 du texte bâlois pour me concentrer sur le paragraphe 97 :

(c) 100% draw-downs on committed liquidity facilities to non-financial corporates, sovereigns and central banks, public sector entities, and multilateral development banks: A bank should assume a 100% drawdown of the currently undrawn portion of these liquidity facilities.
(d) 100% draw-downs on committed credit and liquidity facilities to other legal entities: These entities include financial institutions (including banks, securities firms, insurance companies), conduits and special purpose vehicles,24 fiduciaries,25 beneficiaries,26 and other entities not included in the prior categories: Banks record a cash outflow equal to 100% of the currently undrawn portion of these facilities.
98. Contractual obligations to extend funds within a 30-day period. Any contractual lending obligations to financial institutions not captured elsewhere in this standard should be captured here at a 100% outflow rate.

En d’autres termes, il est nécessaire de mettre 100 d’actifs hautement liquide en face de 100 de ligne non tirée. L’avenir de ce type de montage semble donc compromis, sauf à ne plus accorder de lignes de liquidité, ou accepter un coût beaucoup plus élevé. Les véhicules d’émission, SPV et autres conduits n’avaient pas bonne presse et les régulateurs les avaient en ligne de mire. Cette fois, sans grands éclats, il semble qu’ils ont fortement compromis leur avenir.Il y a plus efficace qu’interdire l’arbalète….pardon, les produits financiers sophistiqués.

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23.12.2010 par Gilbert Issard.

Monsieur Emmanuelli a présidé la commission d’enquête de l’Assemblée nationale sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement de l’économie, constituée au lendemain de la crise grecque. Cette commission a rendu son rapport, dont le quotidien Le Monde rend compte. Les conclusions rapportées par le Monde ne m’ont pas semblé percutantes ni particulièrement décisives sauf celles-ci :

Elle prône une interdiction de mécanismes financiers permettant aux spéculateurs de ne courir aucun risque, tels que les contrats d’échange sur défaut (CDS) ou les ventes à terme “nus”, ou encore le high frequency trading (HFT), la passation d’ordres par ordinateurs – jusqu’à 2 millions d’ordres en une minute –, impossibles à contrôler.

Je passerai rapidement sur la remarque concernant “les mécanismes financiers permettant aux spéculateurs de ne courir aucun risque, tels que les CDS.” en rappelant la faillite ou quasi de certaines banques massivement présentes sur le marché des CDS et qui ont spéculées sur ces produits sans retenue. Un spéculateur, quel que soit le produit sur lequel il spécule, prend des risques. Monsieur Emmanuelli et sa commission n’ont visiblement pas compris ce qu’est un marché financier, mais là n’est pas le plus surprenant, et pour tout être franc, le plus amusant.

Vouloir interdire les CDS (Credit Default Swap) et le HFT (High Frequency Trading) ou les shorts sur les marchés de future me fait penser à la décision restée célèbre du concile de Latran en 1139 d’interdire l’usage de l’arbalète sur le champ de bataille.  En effet le rappelle Wikipedia à l’article Arbalète :

Ainsi, considérant que l’arbalète, qui n’exige pas une grande formation, permet à des soldats peu aguerris de tuer de loin un chevalier en armure qui a voué son existence au métier de la guerre, le clergé estime que c’est une arme immorale pour le peu de courage et de formation qu’elle exige de celui qui la manie. « Les Français la regardaient comme l’arme des lâches et refusaient de s’en servir. Avec cette arme perfide, disaient-ils, un poltron peut tuer sans risque le plus vaillant homme^[6]. » L’arbalète est frappée d’anathème et son usage est interdit en 1139 par le II^e concile du Latran^[7] et confirmée quelques années plus tard, en 1143, par le pape Innocent II, qui menaça les arbalétriers, les fabricants de cette arme et ceux qui en faisaient le commerce d’excommunication et d’anathème.

Le succès de cette interdiction fut nulle comme chacun peut s’en douter, et ce n’est pas cela qui empêcha les armes de devenir de plus en plus puissantes et dangereuses sur les champs de bataille. On arrête pas ainsi l’innovation technique.

Monsieur Emmanuelli aura t-il plus de succès que Innocent II ? J’en doute fort, mais qui sait…

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19.12.2010 par Gilbert Issard.

Nous l’attendions il est disponible sur le site de la banque des règlements internationaux, via ce lien.  En deux mots, le texte ne fait que renforcer et inscrire définitivement ce qui était dans le premier “papier consultatif” de décembre 09.

Extrêmement intéressant également, le résultat de l’étude d’impact quantitatif menée par le Comité de Bâle sur la liquidité est publié, à cette adresse. Je vous enjoins à le lire en détail.  Les chiffres différencient 2 groupes de banques : les grandes banques internationales et les autres.

• Le LCR moyen pour les banques du groupe 1 était de 83%; la moyenne pour les banques du groupe 2 de 98%.
• Le NSFR moyen pour les banques du groupe 1 était de 93%; la moyenne pour les banques du groupe 2 était de 103%.

Les banques sont en moyenne en dessous de l’exigence réglementaire. Les banques, globalement, vont devoir rallonger leur funding et acheter des actifs liquides pour constituer leur buffer, ou coussin d’actifs liquides.

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19.11.2010 par Gilbert Issard.

Au cours d’une présentation le CEO de JP Morgan Chase a donné l’estimation du LCR (Liquidity Coverage Ratio) de la banque. La présentation est particulièrement intéressante en général, de par les informations qu’elle donne sur différents sujets, dont le LCR bâlois. Elle est disponible ici , les pages sur le LCR sont les pages 33 à 36. Je ne peux que vous en conseiller la lecture.

Les chiffres montrent qu’ils sont en dessous de la contrainte réglementaire, et présentent plusieurs pistes et axes de réflexion pour couvrir les cashflows sortant et ainsi satisfaire la contrainte réglementaire. Évidemment, la question est désormais : quels sont les chiffres des autres banques ? Quels sont les impacts potentiels sur les marchés de capitaux ?

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11.11.2010 par Gilbert Issard.

Oui, certes, une tempête s’est abattue sur l’Irelande et la Grande Bretagne, abattant des arbres, accompagnée de pluies torrentielles, rendant la circulation très difficile et parfois dangereuse. Mais c’est davantage la tempête sur les finances irlandaises qui attire mon attention en ce moment.

Les obligations irlandaises sont chahutées sérieusement. Le rendement des obligations d’Etat est monté à 8,6 % mercredi 10 au soir soit plus de 6 % au dessus du rendement des Bunds.

Il semblerait que le mouvement serait pour une grande part déclenché par des appels de marge de LCH Clearnet pour les repos sur obligations d’Etat irlandaise. LCH Clearnet est le principal clearer de repos sur la zone européenne. En raison des risques sur les obligations irlandaises, vu la situation financière du pays, LCH a effectué un appel de marge en cash de 15 % supplémentaires auprès de toutes les contreparties ayant mis en repo des obligations irlandaises. Un repo (repurchase agreement) consiste à vendre un titre et à s’engager à le racheter dans le futur à un prix défini à l’avance. C’est un moyen de trouver de la liquidité pas cher et rapidement. Si l’emprunteur ne rembourse pas à l’échéance le prêteur garde les titres qu’il peut vendre dans le marché. Les titres sont une garantie. Le risque est évidemment que le titre ne vâle plus rien à l’échéance, et que le prêteur d’argent se retrouve avec des titres sur les bras, sans pouvoir récupérer sa mise, même en vendant les titres dans le marché. Le clearer se met entre les deux contreparties pour garantir la bonne fin de l’opération et ne livrer les titres que si le règlement est effectué et réciproquement. Selon la qualité des titres et la volatilité de leur prix une décote est appliquée, appelée aussi haircut. Un titre obligataire de très bonne qualité se verra appliqué un haircut faible. Lorsque la qualité des titres se détériore le clearer peut demander une augmentation de la valeur des garanties, voire une autre garantie, qui peut être des liquidités monétaires, du cash.

L’objectif de LCH Clearnet en l’occurence est de prendre en compte la détérioration de qualité des obligations irlandaises. Pour le dire autrement, LCH a demandé du cash deposit, en complément des obligations irlandaises. Certaines contreparties auraient préféré vendre leurs positions plutôt que d’utiliser des fonds disponibles ou surtout, les lever dans le marché plus vraisemblablement, ce qui a déclenché une baisse brutale et rapide du marché.

D’une certaine façon, cet événement - l’appel de marge de LCH Clearnet - n’est que l’élément déclencheur d’une situation qui était de toute façon très instable et difficile pour l’Irlande.C’est l’étincelle qui déclenche l’incendie dans une pièce pleine de matériaux inflammables. La finance est accusée de tous les maux souvent. En l’occurence, sans les choix politiques irlandais, la situation ne serait pas ce qu’elle est aujourd’hui.

Ce cas illustre la propagation des risques financiers et leurs transformations via leurs couvertures. Comme je l’ai déjà écrit, une couverture ne fait pas disparaître un risque, mais elle le transforme. En l’occurence, un risque économique pour le pays, s’est transformé en risque de crédit - que l’Irlande ne rembourse pas sa dette- qui s’est lui même transformé en risque de liquidité - arriver à couvrir l’appel de marge émis par LCH Clearnet pour faire face à ce risque de crédit accru - qui s’est ensuite transformé en risque de marché - via la vente massive et simultanées des obligations qui ont elles mêmes fait flamber les taux des obligations d’Etat. Cette vente massive risque d’avoir des répercussions sur l’économie en retour, voire sur les autres pays d’Europe.

Nous n’avons pas encore trouvé la recette de la stabilité financière. Les régulations en cours y contribuent mais elles ne font pas tout. En fin de compte, ce sont les politiques économiques et financières des Etats qui font les marchés et leur situation. Les marchés eux mêmes ne font que réagir et s’adapter. On ne peut comprendre la finance sans prendre en compte la question politique, qui reste le facteur clé, quoi qu’on veuille bien dire et penser sur le caractère nocif des marchés. La politique a toujours le dernier mot.

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4.10.2010 par Gilbert Issard.

Je ne saurais trop vous recommander un article du FMI (en anglais uniquement, désolé pour les non anglophones) sur une analyse de la crise et le risque systémique de liquidité, publié sur son site le 29 septembre dernier.

La synthèse donnée en introduction est sévère, mais juste à mon avis.

The inability of financial institutions, including banks, to obtain short-term funding during the global financial crisis was the result of weaknesses in risk management practices by the institutions themselves, serious and unforeseen issues in how wholesale funding markets work, and regulatory gaps […].

ou en français :

L’incapacité des institutions financières, y compris les banques, à obtenir un refinancement court terme durant la crise financière fut le résultat de faiblesses dans les pratiques de gestion des risques de la part des institutions elles-mêmes, des problèmes sérieux et non anticipés sur la façon dont les marchés fonctionnent, et des écarts réglementaires […]

L’article revient sur le déroulement de la crise de liquidité de 2008, la pénurie de dollars liée au rôle pivot et central des fonds de gestion (mutual funds), institutionnels. La question de la régulation des fonds est abordée. C’est aujourd’hui LA question clé pour éviter le risque systémique. Ces sociétés, et non plus les banques comme par le passé, collectent les dépôts et la liquidité de la clientèle dans beaucoup de pays, dont la France en particulier. Si elles décident de ne plus refinancer les banques et le système financier, comme ce fut le cas lors de la crise, tout le système peut se gripper. La liquidité reste coincée et le risque macro-économique est majeur.Cette question de la régulation des sociétés de gestion collective de fonds n’est pas simple. Cet article a le mérite de l’aborder.

Le modèle français a été celui dit de la désintermédiation : les dépôts ne restent plus dans les bilans bancaires, de même que les crédits. L’intérêt pour les banques fut celui de la marge immédiate, et la substitution de la marge d’intérêt par la commission d’intermédiation. Ainsi, traditionnellement, le dépôt du client, s’il reste dans le bilan de la banque, est réutilisé, transformé pour utiliser le terme consacré et ainsi le crédit long terme, financé par le dépôt d’autres clients assure une marge d’intérêts : l’écart entre le taux du crédit et le taux du dépôt (souvent 0 en France).

La désintermédiation passa ensuite par là. Le dépôt en allant dans la SICAV ou fonds de gestion collective, FCP, assurance vie, sortit du bilan bancaire mais permit aux banques de toucher les commissions liées à la vente des produits d’épargne.De même le crédit à peine commercialisé pouvait être repackagé pour être titrisé dans un Fonds Commun de Créances (FCC) ou apporté à un véhicule qui l’utilise pour garantir une émission (covered bonds). Les banques ont ainsi touché des commissions sur les cessions des dépôts d’une part, et des créances (crédits) de l’autre. A court terme c’était merveilleux, au lieu d’attendre la marge d’intérêt sur une longue période de temps, elles purent toucher des commissions importantes tout de suite. C’était le début des années 2000, si vous vous en souvenez.

Mais que se passe t’il si les fonds de gestion collective refusent de vous reprêter l’argent des dépôts qui autrefois étaient dans votre bilan ? Que se passe t’il si la qualité des crédits baisse tellement que les fonds de créances s’écroulent, et que les émissions adossées à des créances ne sont plus possibles ? Vous avez une crise de liquidité majeure.

Certes, la question des créances pourries est aujourd’hui en voie de résolution. En revanche, celle des dépôts désintermédiés et qui pourraient rester dans les sociétés de gestion de fonds reste entière aujourd’hui.  Plusieurs solutions sont envisageables : obliger les fonds à placer une partie significative de leurs fonds dans les actifs bancaires : CD, émissions obligataires, etc. afin de forcer le recyclage en est une. Sans doute y en a t-il d’autres.

A suivre de près.

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26.9.2010 par Gilbert Issard.

La question peut paraître absurde ou purement académique, celle d’un professeur interrogeant un élève. Je ne cherche pas à vérifier vos connaissances. D’une certaine façon, j’avais ouvert le sujet avec l’article sur la loi du marteau. Il s’agit de continuer la réflexion que j’y avais entamé.

Le terme de modèle recouvre beaucoup de sens, j’en veux pour preuve les définitions qu’en donne le dictionnaire en ligne. Le fil directeur est pour moi la fonction du modèle. Je reste fondamentalement un fonctionnaliste, quel que soit le domaine de pensée : finance, psychologie, politique, philosophie, etc. Plutôt que de partir de la cause, je préfère toujours m’intéresser à la fonction, au “à quoi cela sert”. Après tout, une telle approche est naturelle pour le consultant que je suis.

Un modèle peut servir à représenter une réalité. Il s’agit de l’utilisation et de la fonction la plus courante. Un modèle de risque permet d’analyser et comprendre un risque, sa structure et sa logique. Un modèle de VAR permet de quantifier le risque, en repartant de l’aléa qui sous tend la variation du prix des actifs en portefeuille. La décomposition de la fluctuation des prix des actifs en facteurs explicatifs permet d’estimer la loi de distribution de la valeur des actifs, et par extension des portefeuilles, à un horizon de temps donné. Sous réserve que l’hypothèse de loi statistique des facteurs explicatifs soit correct, le modèle de VAR fonctionne particulièrement bien. Une VAR de portefeuilles d’opérations de change quantifie particulièrement bien le risque de change à court terme.Sa fonction est assez directe : quantifier le risque pour pouvoir l’encadrer et l’intégrer à la gestion de portefeuille. Il s’agit de la définition dite scientifique du dictionnaire en ligne : “Système physique, mathématique ou logique représentant les structures essentielles d’une réalité et capable à son niveau d’en expliquer ou d’en reproduire dynamiquement le fonctionnement“ (Birou 1966).”

Les modélisations de l’ALM sont d’un autre ordre. Les modèles servent à passer de l’idée à l’acte de gestion financière. Modéliser des dépôts à vue sur 10 ans avec amortissement linéairede ne correspond pas à la réalité ou la structure essentielle des dépôts pour reprendre la définition ci-dessus. Il s’agit de passer d’un produit bancaire à un portefeuille financier, et par là de pouvoir effectuer des actes de gestion et des évaluations financières. Le choix du linéaire 10 ans n’est pas dicté par des caractéristiques fondamentales du DAV. Penser que le modèle ALM appliqué à des produits comme les DAV permet de quantifier LE risque est une erreur que je vois trop souvent. Le modèle ALM permet de prendre des décisions : comparer des alternatives dans différents environnements aléatoires et appliquer un critère de décision. Il ne s’agit d’estimer une réalité, mais de la faire, et la créer au mieux. Il ne s’agit plus réellement d’un modèle, qui représenterait une réalité, mais d’une modélisation schématique du portefeuille dans lequel le produit de passif est placé, investi ou le produit à l’actif est refinancé, ou hedgé, couvert. On arrive à la notion de portefeuille de réplication si importante et fondamentale en finance de marchés moderne. En constituant le portefeuille de réplications avec de réelles opérations, la gestion souhaitée de l’actif ou du passif est effectivement effectuée.Si vous constituez un portefeuille de swaps linéaires 10 ans du même montant que l’encours de vos dépôts vous en avez stabilisé le rendement, la marge. Pour autant, ce portefeuille de swaps n’est qu’un choix de gestion, et ne représente pas la valeur intrinsèque des dépôts, ne décrit pas une propriété propre au dépôt. On peut parler de modèle des dépôts lorsqu’on parle du modèle en “linéaire 10 ans”, mais il ne s’agit pas d’un modèle de type VAR.

La finance de marché et l’ALM sont des domaines subtils et fins, il ne faut jamais l’oublier sous peine de faire de grosses bêtises.

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