4.11.2010 par Gilbert Issard.

Le modèle financier peut servir à beaucoup de choses : déterminer la valeur d’un produit de marché comme dans le cas des options, ou la distribution de sa valeur à un horizon de temps donné : c’est le cas de la VAR.Nous sommes ici dans le monde des marchés, où la question fondamentale est plus celle de la plus value que du revenu.

La modélisation d’un produit de marché permet de faire un lien, jeter un pont avec d’autres produits de marchés cotés et ainsi par extension, en déduire une valeur. Si votre position est un mixte de swaps de taux, et d’options,  la valeur de votre position est celle du mixte de produits, et sa valeur évoluera selon l’évolution du mixte. Le modèle permet de déterminer le prix de votre position, et par extension d’en connaître la valeur.

Le point important, sur lequel je réfléchis en ce moment, est celui du processus de détermination de la valeur. Dans un cas, celui du modèle de marché, la valeur se lit directement (ou presque dans des cas de produits très complexes : options asiatiques, CDS, options digitales, etc.). Il y a un produit dont on représente les caractéristiques de taux, de change, d’actions, d’indices quels qu’ils soient et à partir d’une formule ou d’un procédé mathématique dans le cas des monte-carlo, la valeur se calcule. Il s’agit d’appliquer une formule. C’est la formule qui détermine le prix, la valeur.

En l’occurrence, la réglementation bancaire française est particulièrement instructive dans sa définition du marché actif et des modes de valorisation. Je veux parler du CRB 90-01 qui stipule en la matière de manière très claire à l’article 2 :

 Constitue un marché actif tout marché sur lequel les prix de marché des titres concernés sont constamment accessibles aux tiers auprès d’une bourse de valeurs, ou auprès de courtiers, de négociateurs, ou d’établissements assujettis mainteneurs de marché ou d’organismes équivalents qui assurent des cotations permanentes de cours acheteurs et vendeurs dont les fourchettes correspondent aux usages du marché ou, à défaut, qui effectuent des opérations de montants significatifs sur des titres équivalents en sensibilité et dont le marché influence nécessairement celui des titres concernés.

L’appréciation du caractère inactif d’un marché s’appuie sur des indicateurs tels que la baisse significative du volume des transactions et du niveau d’activité sur le marché, la forte dispersion des prix disponibles dans le temps et entre les différents intervenants de marché mentionnés supra ou l’ancienneté des dernières transactions observées sur le marché dans des conditions de concurrence normale. »

En ALM, cela ne fonctionne pas ainsi. Nous ne sommes plus dans un cadre de marché. Et pourtant, la question de la valeur se pose même si le cadre de référence théorique n’est pas celui là. Si vous souhaitez valoriser vos dépôts à vue vous ne pouvez appliquer une formule mathématique quelconque en utilisant des paramètres de marché observables.

Les clients ont déposé des sommes sur leur compte, qui donnent lieu à transformation en crédit par la banque, le système financier en général. Les dépôts ne valent pas l’actualisation des flux futurs car les dépôts ont une durée infinie en théorie. Il n’y a pas de terme au dépôt à vue, et si le client peut retirer ses fonds à tout moment, la loi des grands nombres, et le comportement des clients fait que cela ne se produit pas, sauf en cas de crise majeure (et encore, les clients de la SG n’ont pas retiré massivement leurs fonds lors de l’affaire Kerviel, alors même qu’il y avait des rumeurs sur l’ampleur de la perte et l’avenir de la SG). Les encours de dépôts sont stables. A quel taux actualiser alors ? un taux infini ? cela n’a pas de sens.

Certains actualisent sur la durée et l’échéance du portefeuille de réplication, mettons pour illustrer un vie moyenne de 5 ans, avec un profil en linéaire 10 ans. Mais cette logique même pose un autre problème : il s’agit d’un choix de gestion et non pas des caractéristiques intrinsèques du produit “Dépôt A Vue” (DAV) et d’autre part, dès lors que les DAV ne s’amortissent pas, ce portefeuille va devoir être roulé périodiquement et ainsi conserver un placement sur le profil choisi.

Dès lors, que vaut un dépôt à vue ? pas simple, et certainement pas le résultat de l’application d’un modèle de type option, Black&Scholes, ou actualisation, ou VAR. Il ne s’agit pas d’un produit de marché cessible sur un marché. Il ne s’agit pas ici de déterminer un prix de marché. Contrairement à la croyance admise jusqu’à présent, et qui a servi de fondement au développement des marchés financiers modernes, tout n’a pas un prix de marché. Il y a des limites à ce système de pensée économique.

La valeur n’est pas que le prix de cession.

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26.9.2010 par Gilbert Issard.

La question peut paraître absurde ou purement académique, celle d’un professeur interrogeant un élève. Je ne cherche pas à vérifier vos connaissances. D’une certaine façon, j’avais ouvert le sujet avec l’article sur la loi du marteau. Il s’agit de continuer la réflexion que j’y avais entamé.

Le terme de modèle recouvre beaucoup de sens, j’en veux pour preuve les définitions qu’en donne le dictionnaire en ligne. Le fil directeur est pour moi la fonction du modèle. Je reste fondamentalement un fonctionnaliste, quel que soit le domaine de pensée : finance, psychologie, politique, philosophie, etc. Plutôt que de partir de la cause, je préfère toujours m’intéresser à la fonction, au “à quoi cela sert”. Après tout, une telle approche est naturelle pour le consultant que je suis.

Un modèle peut servir à représenter une réalité. Il s’agit de l’utilisation et de la fonction la plus courante. Un modèle de risque permet d’analyser et comprendre un risque, sa structure et sa logique. Un modèle de VAR permet de quantifier le risque, en repartant de l’aléa qui sous tend la variation du prix des actifs en portefeuille. La décomposition de la fluctuation des prix des actifs en facteurs explicatifs permet d’estimer la loi de distribution de la valeur des actifs, et par extension des portefeuilles, à un horizon de temps donné. Sous réserve que l’hypothèse de loi statistique des facteurs explicatifs soit correct, le modèle de VAR fonctionne particulièrement bien. Une VAR de portefeuilles d’opérations de change quantifie particulièrement bien le risque de change à court terme.Sa fonction est assez directe : quantifier le risque pour pouvoir l’encadrer et l’intégrer à la gestion de portefeuille. Il s’agit de la définition dite scientifique du dictionnaire en ligne : “Système physique, mathématique ou logique représentant les structures essentielles d’une réalité et capable à son niveau d’en expliquer ou d’en reproduire dynamiquement le fonctionnement“ (Birou 1966).”

Les modélisations de l’ALM sont d’un autre ordre. Les modèles servent à passer de l’idée à l’acte de gestion financière. Modéliser des dépôts à vue sur 10 ans avec amortissement linéairede ne correspond pas à la réalité ou la structure essentielle des dépôts pour reprendre la définition ci-dessus. Il s’agit de passer d’un produit bancaire à un portefeuille financier, et par là de pouvoir effectuer des actes de gestion et des évaluations financières. Le choix du linéaire 10 ans n’est pas dicté par des caractéristiques fondamentales du DAV. Penser que le modèle ALM appliqué à des produits comme les DAV permet de quantifier LE risque est une erreur que je vois trop souvent. Le modèle ALM permet de prendre des décisions : comparer des alternatives dans différents environnements aléatoires et appliquer un critère de décision. Il ne s’agit d’estimer une réalité, mais de la faire, et la créer au mieux. Il ne s’agit plus réellement d’un modèle, qui représenterait une réalité, mais d’une modélisation schématique du portefeuille dans lequel le produit de passif est placé, investi ou le produit à l’actif est refinancé, ou hedgé, couvert. On arrive à la notion de portefeuille de réplication si importante et fondamentale en finance de marchés moderne. En constituant le portefeuille de réplications avec de réelles opérations, la gestion souhaitée de l’actif ou du passif est effectivement effectuée.Si vous constituez un portefeuille de swaps linéaires 10 ans du même montant que l’encours de vos dépôts vous en avez stabilisé le rendement, la marge. Pour autant, ce portefeuille de swaps n’est qu’un choix de gestion, et ne représente pas la valeur intrinsèque des dépôts, ne décrit pas une propriété propre au dépôt. On peut parler de modèle des dépôts lorsqu’on parle du modèle en “linéaire 10 ans”, mais il ne s’agit pas d’un modèle de type VAR.

La finance de marché et l’ALM sont des domaines subtils et fins, il ne faut jamais l’oublier sous peine de faire de grosses bêtises.

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12.9.2010 par Gilbert Issard.

Je lis en ce moment le classique de la gestion financière, dont warren buffet aurait dit qu’il est le meilleur livre jamais écrit sur l’investissement : “l’investisseur intelligent” de Benjamin Graham. Je m’attendais à trouver un ouvrage ne parlant que de plus values et de comment les détecter, le propos est plus subtil que cela et tant mieux.

Je suis frappé par l’insistance que Benjamin Graham met sur l’équilibre à trouver à tout moment entre revenus (dividendes et coupons) et plus-values potentielles.Il insiste sur la comparaison entre rendement des obligations et rendements des actions, sur l’actif net comparé au cours de bourse, sur la fluctuation potentielle de la valeur d’une obligation, sur le paiement de dividendes. Ce ne sont finalement que des notions fondamentales et de bon sens de la finance.

Depuis 30 ans, l’insistance est mise systématiquement sur les plus value. Le développement des banques de marchés n’y est pas étranger, puisque un opérateur de marchés vise la plus value, le gain en capital, plus que le revenu. Le modèle actuariel nous l’a d’ailleurs amplement démontré, tout revenu peut être transformé en capital. Je ne prendrai comme illustration que les obligations zéro-coupons, et les opérations de stripping chères aux traders obligataires et taux.

Les normes IAS ont poussé un peu plus dans ce sens et sont inversement l’expression d’une sorte de consensus et d’idée reçue voulant que seule compte la valeur actuelle, et que les coupons sont des flux futurs, mais pas des revenus d’une nature véritablement différente des flux de capital. D’un point de vue de mathématiques financières c’est bien entendu exact. Malgré tout, cette vision a faussé les marchés vus du point de vue de l’investisseur et va nécessairement être rééquilibrée un jour.  Je n’en veux pour indice que l’écart actuel entre rendements des actions et des obligations. Nous vivons une période relativement rare dans les cycles économiques où les actions rendent plus que les obligations en moyenne (mais ce n’est pas là mon propos, même si cela appelle des commentaires).

L’évolution des marchés des actions a également poussé le grand public et autres petits boursicoteurs à ne regarder que la hausse du cours des actions, et se focaliser sur l’espérance de plus-values, en oubliant parfois que les actions servent aussi des dividendes.

Or, s’il est une des subtilités du métier de l’ALM et de la gestion en générale, à ne jamais perdre de vue, c’est bien ce partage des eaux entre banque en réescompte, qui ne s’intéresse qu’aux intérêts courus, c’est à dire aux revenus et la banque de marché qui ne regarde que les plus values à court terme (ou presque). C’est l’essence de la distinction entre banking book et trading book,  pour reprendre la terminologie entérinée par le comité de bâle dans ses excellents papiers sur le risque de taux.

Où passe le partage des eaux entre ces deux mondes ? pas toujours évident à dire ni à trancher mais fondamental pour le métier des risques en général et de la gestion actif passif en particulier.

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21.8.2010 par Gilbert Issard.

Vous en avez peut être fait vous même l’expérience avec vos enfants, neveux,cousines, etc. Si vous offrez un marteau à un enfant, très vite tous les objets qui l’entourent ont besoin d’un petit coup. C’est une des lois de l’univers qui s’applique parfaitement à la finance actuelle. Une fois que vous avez découvert la beauté, la puissance d’un outil, et si en plus vous en avez compris le fonctionnement, vous risquez de suivre la “loi du marteau”.

C’est exactement ce qu’il s’est passé avec les modèles financiers dans la gestion des risques depuis une dizaine d’années. Vous avez un risque ? appliquez un modèle, de VAR de préférence.

Mais la VAR repose sur des hypothèses, et pour pouvoir être appliqué et pertinent, un modèle doit préalablement satisfaire ces hypothèses sous-jacentes. Prenons l’exemple des CDO et la crise des sub-primes.  Les modèles de VAR donnaient des chiffres de pertes maximales à 10 jours, 3 mois ou 1 an tout à fait acceptables. Les pertes se sont parfois révélées jusqu’à 20 fois supérieures et la perte validée par la Direction et le Conseil d’Administration de 300 M€ a pu s’élever au final à 6 G€ (6 milliards d’euros). La raison ? tout simplement le fait que le modèle de VAR donnait une perte à un horizon de temps correspondant au temps nécessaire à la liquidation du portefeuille. Or en l’occurrence, les actifs n’étant plus liquides ni négociables dans les faits, l’horizon de temps de la VAR n’avait plus de sens. Les pertes se sont creusées puisque les portefeuilles ont été conservés au delà de l”horizon de temps fixé a priori au modèle. Le modèle n’est pas réellement en cause, juste son utilisation.

Alors comment éviter de tomber dans la loi du marteau ? en disposant d’une palette d’outil très vaste, en se posant la question de l’outil le plus adapté à la question et en n’oubliant jamais qu’un outil à des limites et des conditions d’utilisation.

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23.11.2009 par Gilbert Issard.

et non, il ne s’agit pas d’un western qui vient de sortir sur nos écrans ou un grand classique avec John Wayne dans le rôle du gentil-un-peu-bourru-mais-qui-a-un-grand-coeur. Quoique, cela pourrait tourner de nouveau au western, sait on jamais, la finance ressemble parfois au far-west. Les banques se sont refaites une santé et affichent de brillants résultats en cette fin d’année. Les banques américaines surtout. Cette vigueur renouvelée ne cache t’elle pas une prise de risque importante, qui risque de se finir mal si l’on n’y prend garde. En d’autres termes, je me demande si ce n’est pas trop beau pour être vrai.

Carry Trade veut dire littéralement “portage de transaction” en français. Il s’agit de la plus vieille technique financière qui soit, celle qui a existé depuis que la finance et la banque existent. Elle n’en reste pas moins d’actualité. De quoi s’agit il ?

Vous achetez un titre, et vous le portez. Vous n’avez pas les fonds, et vous empruntez donc au jour le jour sur le marché interbancaire. Vu le niveau des taux actuels, vous pouvez gagner de l’argent sans trop de difficultés apparentes : le jj (EONIA) est à 0.35%, l’année à 1.2% environ. Vous achetez un titre long, vous le refinancez court et vous empochez la marge facile non ? oui et non. Car le risque peut être colossal. Si le JJ remonte brutalement, le retournement peut être terrible pour les bénéfices.

Pour l’instant peu de risques, il s’agit de résorber et juguler la crise, relancer l’économie, donc tout va bien. Les banques centrales, le FMI ont inondé le marché de liquidité. Viendra forcément le jours où elles vont essayer de repomper pour assécher un peu le marché et éviter le risque inflationniste. Les résultats des banques pourraient alors être moins brillants et florissants.

Vous allez peut être m’objecter qu’il y a des VAR en vigueur partout, et surtout chez les banques européennes depuis 97 et la CAD (Capital Adequacy Directive). Vous auriez à la fois raison et tort. Raison car si les portefeuilles sont suivis et encadrés en VAR le petit jeu du carry trade trouve tout de suite sa limite, et tant mieux. Mais qui vous oblige à mettre tous vos portefeuilles en VAR ? Il existe bien des moyens de passer sous les radars. C’est bien cela qui m’inquiète à moyen terme.

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31.1.2009 par Gilbert Issard.

La fusion de la gestion de SG (SGAM) et celle du Crédit Agricole (CAAM) a été annoncée ce 26 janvier. La consolidation a un sens certain, car l’année qui vient risque d’être difficile pour le monde de la gestion collective d’actifs.

Le succès du Livret A montré que les français préfèrent mettre leur argent sous le matelas que dans des fonds. La décollecte est réelle, le retour de baton est sévère et rien ne montre que la tendance s’inverse. Le meilleur résumé se trouve dans le post de Krugman, le prix Nobel d’économie, sur son blog, intitulé Madoff economy. Le réquisitoire est dur, mais il mérite réflexion (la traduction est la mienne) :

Le système de paie de Wall Street récompense outrageusement l’apparence de profit, même si cette apparence se révèle plus tard avoir été une illusion.

Prenez l’exemple hypothétique d’un gestionnaire de fonds qui leverage l’argent de ses clients avec beaucoup de dettes, et investit le montant grossi dans des actifs à haut-rendements mais risqués, comme des titres douteux collétarisés avec des créances hypothécaires. Pour un temps, disons - aussi longtemps que la bulle immobilière continue de gonfler - il (c’est presque toujours un “il”)  fera de gros profits et recevra de gros bonus. Ensuite, lorsque la bulle éclate et que ses investissements se transforment en déchets toxiques, ses investisseurs perdront gros mais il gardera ses bonus. (…)

et il conclut.

Alors, en quoi ce qu’a fait Wall Street en général est différent de l’affaire Madoff ? Et bien, Madoff a de toute évidence sauté quelques étapes, en volant simplement l’argent de ses clients plutôt que de collecter de grosses commissions  tout en exposant les investisseurs à des risques qu’ils ne comprenaient pas. Madoff était apparemment un fraudeur bien conscient, beaucoup de gens à Wall Street croyaient en leur propre talent. Malgré tout, le résultat est le même (à l’arrestation à domicile près) : les gestionnaires de fonds sont devenus riches ; les investisseurs ont vu leur argent disparaitre.

Le verdict est sévère, mais Krugman n’est pas franchement un grand libéral (au sens français du terme). Chacun est libre de penser ce qu’il veut de l’analyse de Krugman, il reflète malgré tout une opinion largement répandue dans l’opinion publique. La baisse des encours gérés est réelle, et elle n’est pas encore terminée.

Après les vaches grasses, la période de vache maigre s’annonce pour la gestion d’actifs.

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