12.9.2010 par Gilbert Issard.

Je lis en ce moment le classique de la gestion financière, dont warren buffet aurait dit qu’il est le meilleur livre jamais écrit sur l’investissement : “l’investisseur intelligent” de Benjamin Graham. Je m’attendais à trouver un ouvrage ne parlant que de plus values et de comment les détecter, le propos est plus subtil que cela et tant mieux.

Je suis frappé par l’insistance que Benjamin Graham met sur l’équilibre à trouver à tout moment entre revenus (dividendes et coupons) et plus-values potentielles.Il insiste sur la comparaison entre rendement des obligations et rendements des actions, sur l’actif net comparé au cours de bourse, sur la fluctuation potentielle de la valeur d’une obligation, sur le paiement de dividendes. Ce ne sont finalement que des notions fondamentales et de bon sens de la finance.

Depuis 30 ans, l’insistance est mise systématiquement sur les plus value. Le développement des banques de marchés n’y est pas étranger, puisque un opérateur de marchés vise la plus value, le gain en capital, plus que le revenu. Le modèle actuariel nous l’a d’ailleurs amplement démontré, tout revenu peut être transformé en capital. Je ne prendrai comme illustration que les obligations zéro-coupons, et les opérations de stripping chères aux traders obligataires et taux.

Les normes IAS ont poussé un peu plus dans ce sens et sont inversement l’expression d’une sorte de consensus et d’idée reçue voulant que seule compte la valeur actuelle, et que les coupons sont des flux futurs, mais pas des revenus d’une nature véritablement différente des flux de capital. D’un point de vue de mathématiques financières c’est bien entendu exact. Malgré tout, cette vision a faussé les marchés vus du point de vue de l’investisseur et va nécessairement être rééquilibrée un jour.  Je n’en veux pour indice que l’écart actuel entre rendements des actions et des obligations. Nous vivons une période relativement rare dans les cycles économiques où les actions rendent plus que les obligations en moyenne (mais ce n’est pas là mon propos, même si cela appelle des commentaires).

L’évolution des marchés des actions a également poussé le grand public et autres petits boursicoteurs à ne regarder que la hausse du cours des actions, et se focaliser sur l’espérance de plus-values, en oubliant parfois que les actions servent aussi des dividendes.

Or, s’il est une des subtilités du métier de l’ALM et de la gestion en générale, à ne jamais perdre de vue, c’est bien ce partage des eaux entre banque en réescompte, qui ne s’intéresse qu’aux intérêts courus, c’est à dire aux revenus et la banque de marché qui ne regarde que les plus values à court terme (ou presque). C’est l’essence de la distinction entre banking book et trading book,  pour reprendre la terminologie entérinée par le comité de bâle dans ses excellents papiers sur le risque de taux.

Où passe le partage des eaux entre ces deux mondes ? pas toujours évident à dire ni à trancher mais fondamental pour le métier des risques en général et de la gestion actif passif en particulier.

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31.8.2010 par Gilbert Issard.

Les Etats, mais aussi les banques doivent se refinancer. Les mois à venir seront des mois de remboursements importants pour les Etats et pour les banques.

Certes, l’Irlande et l’Espagne ont réussi à lever dans des conditions correctes. Malgré tout, le test suivant est celui des banques et de leurs tombées d’emprunts.

On attends près de 25 milliards d’Euros de remboursements d’obligations des banques irlandaises dans le mois à venir. Évidemment, les banques vont renouveler leurs opérations d’emprunts obligataires pour se refinancer. Le marché sera t-il là au vu de la situation irlandaise ? C’est évidemment la question dans la tête de beaucoup de spécialistes.

Que se passerait il si ces banques n’arrivaient pas à renouveler leurs emprunts obligataires ? Cela pourrait il se transformer en une crise de la zone euro ?  Espérons que non. L’avenir nous le dira.

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30.7.2010 par Gilbert Issard.

En été, je fais comme les commerçants du coin de la rue : je tire le rideau de fer, j’y accroche le petit écriteau “Congés annuels. Réouverture le 23 août”.

C’est l’occasion de faire le bilan de l’année écoulée.

Cette année a été celle de la liquidité, la fin d’année 2010 le sera aussi très vraisemblablement.Ce sujet m’occupe, incite à l’analyse et la réflexion. Il n’est pas nouveau. Il existe depuis que la banque existe, néanmoins, aujourd’hui il évolue, la crise de 2008 et la question de la dette obligent.

Les principales nouveautés en matière de risque de liquidité sont : les stress-tests, le buffer de liquidité, le traitement des pensions et repos, tout ceci trouvant sa place dans les nouvelles réglementations qui se sont multipliées.

La fin de l’année 2010  et le début 2011 vont être placées sous le signe de la liquidité mais sous un angle beaucoup plus opérationnel, au moins pour les établissements les plus en pointe. Le cadre conceptuel est aujourd’hui clarifié. Il s’agit à présent : d’une part de finaliser les modalités de traitement de certaines éléments de bilan et hors bilan (lignes de liquidité, conduits et autres véhicules, pensions et repos pour l’essentiel), et d’autre part de décliner un pilotage intégré de la liquidité : des positions, du buffer, de la liquidité courte (1 mois) et longue (1 an et au delà) accompagné d’un dispositif de limites opérationnelles et d’une tarification interne de cette liquidité. Ce qui existe doit être remis à plat dans beaucoup d’établissements.

Ce que j’ai appris cette année ? que les presque 20 ans d’ALM et de risques (et oui, je ne rajeunis pas, le CV sur mon site le montre) sont indispensables et utiles, mais elles ne suffisent pas aujourd’hui pour travailler sur la liquidité.Contrairement à tout ce que je pouvais penser et à ce que je peux encore entendre et voir à droite à gauche, il ne s’agit pas d’ALM. L’expertise que j’apporte puise autant dans ma connaissance de la trésorerie d’une banque, des dispositifs de pilotage et de limites des autres risques que de l’ALM. En tout état de cause, cela n’a pas grand chose à voir avec le risque de taux structurel au sens Gestion Actif-Passif (GAP), même s’il y a des parallèles et des analogies évidentes.

En bref, encore des sujets nouveaux à travailler et c’est tant mieux. Je prends des vacances bien méritées. J’ai enchainé le stress test CB sur la liquidité en octobre 09 (qui m’a valu une nuit blanche de boulot), le QIS Bâle III (analyse du texte réglementaire, collecte de données et production des ratios), trouver la méthodologie de production du tableau de cash-flows de la méthode standard française (qui n’est pas de l’ALM), puis aider sur le nouveau coefficient de liquidité réglementaire, agrémenté d’autres travaux d’analyse et de définitions de dispositifs de pilotage.

C’est “congés annuels” donc. Rendez vous la dernière semaine d’août et bonnes vacances à tous ceux qui ne les ont pas encore prises.

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21.7.2010 par Gilbert Issard.

Finalement, contrairement à ce que j’avais eu comme information, le NSFR sera vraisemblablement maintenu dans la version finale du “policy paper” (qui sert de base à la législation, européenne en premier lieu) du comité de Bâle à paraitre en novembre prochain.Les banques n’auraient pas eu gain de cause.

Si tel est le cas, le paysage réglementaire va être nécessairement bouleversé. Que devient la méthode avancée dans ce cas ? et surtout, que devient la réglementation du FSA ?

La question subsidiaire devient évidemment : quelles vont être les pondérations ? J’imagine que les résultats du QIS (Quantitative Impact Study) du printemps dernier seront exploités. Le comité de Bâle tiendra t’il compte des propositions des banques  et des gouvernements et de la dernière déclaration du G20 ?

A suivre….

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26.6.2010 par Gilbert Issard.

Il semble que le lobbying des banques, et du G20 aille dans le sens d’une modification importante du texte initial de Bâle. Les banques seraient elles en train de gagner ? En ce qui concerne le capital et le leverage ratio, ce n’est pas sûr. En ce qui concerne la liquidité, c’est plus net.

Le LCR (ratio court terme à 1 mois) va rester, même si les pondérations seront modifiées, et la composition du coussin (buffer) d’actifs sera élargi vraisemblablement. En revanche, le NSFR a du plomb dans l’aile.

On s’orienterait vers le modèle français : un ratio court terme couvrant le périmètre groupe (et non plus social comme le coefficient de liquidité), et une supervision nationale, à l’instar de la méthode avancée de l’arrêté du 5 mai.

En fait, le futur sera vraisemblablement une méthode avancée sur périmètre consolidé à la française, c’est à dire avec des exigences surtout qualitatives de gestion du risque de la liquidité, complété mais une exigence quantitative via un ratio court terme sur base consolidée.

La vision française est donc à mon sens la bonne, via quelques aménagements.

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4.6.2010 par Gilbert Issard.

De quoi le buffer de liquidité peut il être composé ? Le Consultative paper de Bâle sur la liquidité, dont j’ai déjà donné le lien, veut n’y mettre que des titres d’Etat et des titres notés A- au minimum, et éligibles en Banques Centrales.

Très bien, mais une question vient immédiatement à l’esprit : pourquoi que les titres ? En effet, le pool 3G (Gestion Globale des Garanties) qui est le stock d’actifs liquides que chaque banque de l’Eurosystème mobilise auprès de la BCE et permet donc d’obtenir des liquidités très rapidement contre ces actifs mobilisés, contient des titres d’Etats (dont ceux des pays du Sud de l’Europe incluant la Grèce), et des créances privées comme je l’indiquais dans un billet précédent. Le comité de Bâle exclut les créances du buffer, et ne garde que les titres de très bonne qualité (hors actions ce qui pose un autre problème dont je ne parlerai pas ici). Pourquoi ?

Simplement parce que, pour le Comité de Bâle, les Banques ne doivent plus considérer qu’en cas de problème maman banque centrale sera toujours là pour les secourir. Le comité de Bâle souhaite que les Banques soient totalement autonomes et capables de gérer leurs problèmes de liquidité seules, sans l’assurance étatique gratuite.

Les problèmes récents de la zone Euro en général et de certains Etats en particulier montrent que le Comité de Bâle n’a pas totalement tort, quoi que veuille bien en dire les banques, qui font pression pour des conditions plus favorables.

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24.5.2010 par Gilbert Issard.

Il fallait s’y attendre. La crise sur l’Euro, et sur la dette de la Grèce, se propage au marché interbancaire euro. Les banques européennes se prêtent entre elles sans souci ni problème. Les banques centrales et les états sont là, mais les banques étrangères ont des craintes vis à vis du marché européen, et de ses banques en particulier.

Les mesures européennes, ainsi que l’action du FMI, ont calmé le jeu. Il n’empêche qu’il reste des suspicions et réticences sur le marché interbancaire. Les banques sont rentrées à nouveau dans une attitude de méfiance vis à vis de leurs confrères, et en particulier européens. Il s’agit d’une crise de liquidité qui provient de doutes sur la capacité à rembourser de ses contreparties habituelles. Si une contrepartie tombe, il s’agit d’un problème de crédit, et de risque de crédit, mais ne pas récupérer ses fonds sur l’interbancaire, vu les sommes en jeu, peut se traduire rapidement par un  risque de liquidité.

C’est le fameux risque de l’effet dominos : si une banque tombe, et qu’elle est importante, elle risque d’entraîner d’autres établissements dans sa chute, ce que personne ne veut bien sûr.

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12.5.2010 par Gilbert Issard.

La théorie des risques financiers considère que le capital d’une institution a pour rôle d’absorber les pertes, et par voie de conséquences, les risques que prend l”institution. Ce principe fonde la réglementation prudentielle, depuis Bâle I jusqu’à Bâle III encore en discussion. Cette théorie s’applique aussi bien au risque de marchés que le risque de crédit ou le risque opérationnel.

La VAR, sous toute ses formes sert à déterminer le capital économique nécessaire puis sa version réglementaire après traduction dans les textes CAD et CRD européens. Il y a aujourd’hui des débats théoriques sur la détermination du niveau requis de capital. Faut il prendre un quantile de VAR? faut il considérer l’expected short-fall ? Je ne détaillerai pas ici ces questions, mais me focaliserait sur l’inadaptation de ce paradigme au risque de liquidité.

Le risque de  liquidité n’est pas un risque de perte, mais de dépôt de bilan, voire de faillite pure et simple. En effet, une entreprise - qu’elle soit industrielle ou bancaire - peut vivre aussi longtemps qu’elle peut financer son activité. Ce financement peut être assuré par les recettes (si tout va bien et que l’entreprise est profitable), par le capital (s’il ne s’agit pas de finance ou de secteur à effet de levier très important comme cela peut être le cas pour la banque), ou par les créanciers. Perdre de l’argent n’est pas le critère pertinent, en tout cas pas en première approche. Une société peut perdre de l’argent plusieurs années de suite, tant qu’elle paye ses dettes, qu’elle trouve de la liquidité elle peut vivre. Inversement, dans bon cours de gestion financière des entreprises, on apprend qu’une société florissante peut mettre la clé sous la porte en raison de problèmes de trésorerie.

Le niveau de capital n’est donc pas le bon critère pour piloter le risque de liquidité. Un niveau très élevé de capital ne garantit aucunement que l’institution pourra survivre à une crise de liquidité, même si cela aide, car un niveau élevé de capital rassure les prêteurs potentiels. Si le capital ne va pas en face du risque de liquidité pour le couvrir, comment l’assurer ?

Le buffer ou matelas de liquidité joue ce rôle. Il est constitué d’actifs monétisables à brève échéance . Il s’agit pour l’essentiel d’actifs de très bonnes qualité, dettes d’Etats, ou équivalent. Je vous renvois au texte réglementaire INFO_LIQ du SGCB (autres sources de financement) et au  CP de Bâle sur la liquidité pour une discussion fouillée sur les actifs pouvant constituer un buffer). La monétisation peut être réalisée par vente sèche ou par mise en repo.

Le capital ne joue ici aucun rôle.Ceci est nouveau par rapport au raisonnement classique sur les risques financiers.

Cela dit, comme pour le capital le niveau du buffer se détermine au moyen de stress-tests, et les limites se fixent également après calibrage du niveau nécessaire de buffer, et donc après stress-tests.

On s’oriente donc vers un monde où nous disposerions de deux mesures de risques principales : le capital et le buffer. L’un complète l’autre.

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4.4.2010 par Gilbert Issard.

L’affaire Lehman Brothers n’est pas terminée. L’enquête a mis à jour un mécanisme qui exploitait une faille de la réglementation comptable, et permettait de masquer les risques et ne pas le publier dans les états comptables et réglementaires.

Le repo ou repurchase agreement est un mécanisme classique des marchés financiers et interbancaires qui consiste à emprunter des liquidités en donnant des titres en échange, en garantie. Il y a accord de rachat des titres (d’où l’appellation de repurchase agreement) à un prix donné dans le futur. Correctement utilisé, ce mécanisme est fondamental dans le gestion de la liquidité et de la trésorerie d’une banque. Les titres sortent du bilan, mais seront rachetés.

Lehman a réussi à ne pas enregistrer ces repos comme des repos mais comme des ventes sèches. Ainsi, le bilan est moins important à la date d’arrêté des comptes, et les ratios sont meilleurs. En particulier le ratio total bilan / fonds propres. Le fameux Leverage ratio. En apparence Lehman avait suffisamment de fonds propres au regard de la taille de son bilan et de ses risques.  Ce n’était pas le cas.

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25.3.2010 par Gilbert Issard.

La situation n’est pas loin d’être ubuesque et drôle si elle n’était pas aussi grave. La zone Euro est soumise aux plus importantes pressions qu’elle n’ait jamais subie.La Grèce doit elle sortir de l’Euro ? L’Allemagne joue t’elle un individualiste au risque d’une explosion de l’Europe Economique ?

Au delà de la situation économique de tel ou tel pays, ou de politique européenne il est frappant de constater que très peu de personnes remettent en cause le poids des agences de rating. Fitch downgrade le Portugal et la zone euro tremble.J’avais évoqué ce problème l’été dernier dans un article de ce blog. Les choses ont encore empiré depuis malheureusement.

La BCE (Banque Centrale Européenne) refinance les banques européennes en leur prêtant des montants déterminés principalement par le montant des actifs qu’elles apportent en garantie. Ainsi en France, le pool 3G (Gestion Globale des Garanties) en vigueur entre les banques et la Banque de France fonctionne comme une ligne de crédit accordée aux banques de la place par la BCE, dont le montant est fixé par le montant desdits actifs apportés au pool et auxquels sont appliqués des décotes (haircuts) afin de “monétiser” ces actifs. Les actifs sont clairement et précisément définis. Il y a des critères d’éligibilité en banque centrale.Ces actifs peuvent être des créances commerciales ou des titres de très bonne qualité. Comment est fixée et qui évalue la qualité des actifs pouvant être refinancés en banque centrale ?

Il y a quelques années, (et oui je ne suis plus si jeune) la Banque de France refinançait ce qu’il était coutume d’appeler des “catégories 3″, des crédits accordés à des entreprises par les banques commerciales. Cette “catégorie 3″ était la meilleure note de crédit octroyée par la Banque de France elle même. Elle indiquait que les entreprises étaient solides. Les banques envoyaient des données à la “centrale des bilans” de la BdF qui donnait en retour une note de qualité de crédit. Je ne suis plus tout à fait à jour sur les modalités précises de mobilisation des créances en BdF, mais le principe est toujours le même. A ces créances s’ajoutaient les titres de l’Etat français : OAT et Bons du Trésor. Le refinancement était donc exclusivement contrôlé par la Banque de France.

Puis sont arrivées les agences de rating et l’euro. Les titres sont ceux de la zone euro avec des critères de rating. Si les dettes des pays sont encore downgradés (leurs notes abaissées) elles ne pourront plus être refinancées auprès de la BCE. Alors qu’il s’agit de la dette de pays de la zone Euro, sauf à modifier les règles d’éligibilité en banque centrale.

Ce faisant, le contrôle du système de refinancement interbancaire est à la main d’agences de rating totalement incontrôlées. Elles font la pluie et le beau temp. Elles sont opaques quant à leurs méthodes qui ne sont pas publiées à ma connaissance. Elles ont fait des ravages dans la crise des subprimes, mais rien ne semble changer. Aucun organe ne les contrôle.

Souhaitons que l’Europe reprenne le contrôle des  agences de rating. Certes, ce n’est pas suffisant et un travail en profondeur sur la politique économique et monétaire de l’Europe doit être menée, mais il n’empêche, les agences de rating ne doivent plus être un facteur de déstabilisation et de risque économique pour l’Europe.

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