31.8.2010 par Gilbert Issard.

Les Etats, mais aussi les banques doivent se refinancer. Les mois à venir seront des mois de remboursements importants pour les Etats et pour les banques.

Certes, l’Irlande et l’Espagne ont réussi à lever dans des conditions correctes. Malgré tout, le test suivant est celui des banques et de leurs tombées d’emprunts.

On attends près de 25 milliards d’Euros de remboursements d’obligations des banques irlandaises dans le mois à venir. Évidemment, les banques vont renouveler leurs opérations d’emprunts obligataires pour se refinancer. Le marché sera t-il là au vu de la situation irlandaise ? C’est évidemment la question dans la tête de beaucoup de spécialistes.

Que se passerait il si ces banques n’arrivaient pas à renouveler leurs emprunts obligataires ? Cela pourrait il se transformer en une crise de la zone euro ?  Espérons que non. L’avenir nous le dira.

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28.8.2010 par Gilbert Issard.

On se souvient du discours très musclé des banques relayé par des nombreuses instances sur les risques que feraient peser la mise en œuvre de la nouvelle réglementation bâloise sur l’économie et la croissance. Christine Lagarde avait donné une interview aux Echos dans laquelle les réserves étaient clairement affichées

Les Echos : Les futures normes prudentielles préparées par le Comité de Bâle inquiètent les banquiers. Pensez-vous qu’elles pourraient menacer le financement de l’économie ?

Christine Lagarde : Je comprends les régulateurs du Comité de Bâle qui souhaitent éviter qu’une pareille crise ne se reproduise. Mais leurs recommandations en matière de liquidité et de fonds propres sont très sévères et, cumulées, risquent de menacer sérieusement le financement de l’économie. Nous ne voulons pas qu’en soignant le malade, on le tue et qu’on l’empêche ainsi de faire son métier de prêteur. Les banques françaises font un intense travail de lobbying sur le sujet, mais cette préoccupation est plus largement partagée dans l’Union. Nous sommes conscients du problème et c’est pourquoi les ministres des Finances européens ont demandé au Conseil de stabilité financière et au Comité de Bâle que soit menée une étude d’impact global, et non thème par thème, pour évaluer les conséquences macroéconomiques de ces recommandations. Ainsi, nous pourrons éventuellement rectifier le tir d’ici à juin avant de transposer ces nouvelles normes dans la directive européenne. Tout l’enjeu est de parvenir à un dosage satisfaisant entre le renforcement nécessaire des liquidités et des fonds propres des banques et le financement de l’économie.

Le ton était donné et à vrai dire, les banques semblaient avoir convaincues.

La réponse du Comité de Bâle est sortie le  16 août dernier. L’étude globale d’impact a été menée, et le résultat ne va pas dans le sens des banques, c’est le moins que nous puissions dire. Le texte du communiqué de presse est sans ambiguïtés : “Les bénéfices dépassent de façon substantielle les potentiels coûts résultant  d’un niveau de capital et de liquidité plus élevés.” (The benefits substantially exceed the potential output costs for a range of higher capital and liquidity requirements.) Le chiffrage des conséquences macro-économiques potentielles donne tort aux banques et leur lobbying.

Bien évidemment ceci va dans le sens d’une mise en oeuvre avec des calibrages peu différents de ceux connus aujourd’hui. Les jeux semblent faits, et pas en faveur des banques.

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21.8.2010 par Gilbert Issard.

Vous en avez peut être fait vous même l’expérience avec vos enfants, neveux,cousines, etc. Si vous offrez un marteau à un enfant, très vite tous les objets qui l’entourent ont besoin d’un petit coup. C’est une des lois de l’univers qui s’applique parfaitement à la finance actuelle. Une fois que vous avez découvert la beauté, la puissance d’un outil, et si en plus vous en avez compris le fonctionnement, vous risquez de suivre la “loi du marteau”.

C’est exactement ce qu’il s’est passé avec les modèles financiers dans la gestion des risques depuis une dizaine d’années. Vous avez un risque ? appliquez un modèle, de VAR de préférence.

Mais la VAR repose sur des hypothèses, et pour pouvoir être appliqué et pertinent, un modèle doit préalablement satisfaire ces hypothèses sous-jacentes. Prenons l’exemple des CDO et la crise des sub-primes.  Les modèles de VAR donnaient des chiffres de pertes maximales à 10 jours, 3 mois ou 1 an tout à fait acceptables. Les pertes se sont parfois révélées jusqu’à 20 fois supérieures et la perte validée par la Direction et le Conseil d’Administration de 300 M€ a pu s’élever au final à 6 G€ (6 milliards d’euros). La raison ? tout simplement le fait que le modèle de VAR donnait une perte à un horizon de temps correspondant au temps nécessaire à la liquidation du portefeuille. Or en l’occurrence, les actifs n’étant plus liquides ni négociables dans les faits, l’horizon de temps de la VAR n’avait plus de sens. Les pertes se sont creusées puisque les portefeuilles ont été conservés au delà de l”horizon de temps fixé a priori au modèle. Le modèle n’est pas réellement en cause, juste son utilisation.

Alors comment éviter de tomber dans la loi du marteau ? en disposant d’une palette d’outil très vaste, en se posant la question de l’outil le plus adapté à la question et en n’oubliant jamais qu’un outil à des limites et des conditions d’utilisation.

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30.7.2010 par Gilbert Issard.

En été, je fais comme les commerçants du coin de la rue : je tire le rideau de fer, j’y accroche le petit écriteau “Congés annuels. Réouverture le 23 août”.

C’est l’occasion de faire le bilan de l’année écoulée.

Cette année a été celle de la liquidité, la fin d’année 2010 le sera aussi très vraisemblablement.Ce sujet m’occupe, incite à l’analyse et la réflexion. Il n’est pas nouveau. Il existe depuis que la banque existe, néanmoins, aujourd’hui il évolue, la crise de 2008 et la question de la dette obligent.

Les principales nouveautés en matière de risque de liquidité sont : les stress-tests, le buffer de liquidité, le traitement des pensions et repos, tout ceci trouvant sa place dans les nouvelles réglementations qui se sont multipliées.

La fin de l’année 2010  et le début 2011 vont être placées sous le signe de la liquidité mais sous un angle beaucoup plus opérationnel, au moins pour les établissements les plus en pointe. Le cadre conceptuel est aujourd’hui clarifié. Il s’agit à présent : d’une part de finaliser les modalités de traitement de certaines éléments de bilan et hors bilan (lignes de liquidité, conduits et autres véhicules, pensions et repos pour l’essentiel), et d’autre part de décliner un pilotage intégré de la liquidité : des positions, du buffer, de la liquidité courte (1 mois) et longue (1 an et au delà) accompagné d’un dispositif de limites opérationnelles et d’une tarification interne de cette liquidité. Ce qui existe doit être remis à plat dans beaucoup d’établissements.

Ce que j’ai appris cette année ? que les presque 20 ans d’ALM et de risques (et oui, je ne rajeunis pas, le CV sur mon site le montre) sont indispensables et utiles, mais elles ne suffisent pas aujourd’hui pour travailler sur la liquidité.Contrairement à tout ce que je pouvais penser et à ce que je peux encore entendre et voir à droite à gauche, il ne s’agit pas d’ALM. L’expertise que j’apporte puise autant dans ma connaissance de la trésorerie d’une banque, des dispositifs de pilotage et de limites des autres risques que de l’ALM. En tout état de cause, cela n’a pas grand chose à voir avec le risque de taux structurel au sens Gestion Actif-Passif (GAP), même s’il y a des parallèles et des analogies évidentes.

En bref, encore des sujets nouveaux à travailler et c’est tant mieux. Je prends des vacances bien méritées. J’ai enchainé le stress test CB sur la liquidité en octobre 09 (qui m’a valu une nuit blanche de boulot), le QIS Bâle III (analyse du texte réglementaire, collecte de données et production des ratios), trouver la méthodologie de production du tableau de cash-flows de la méthode standard française (qui n’est pas de l’ALM), puis aider sur le nouveau coefficient de liquidité réglementaire, agrémenté d’autres travaux d’analyse et de définitions de dispositifs de pilotage.

C’est “congés annuels” donc. Rendez vous la dernière semaine d’août et bonnes vacances à tous ceux qui ne les ont pas encore prises.

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4.7.2010 par Gilbert Issard.

Le (très bon) journal hebdomadaire The Economist  a publié une série d’articles sur le problème de la dette qui dépasse de loin la seule zone de l’Europe du sud. L’article sur la fin d’une époque, celle qui considérait qu’il suffit d’emprunter pour vivre mieux, être plus riche, est particulièrement bien écrit, nuancé et riche. Je ne peux qu’en recommander la lecture à tous ceux qui lisent l’anglais.

Le taux d’endettement des ménages, des sociétés, des états a explosé depuis la dernière guerre. Les chiffres donnés par le journal sont impressionnants et inquiétants.

Finalement, l’économie de ces 50 dernières années a été l’économie de l’effet de levier. Le schéma du hedge fund illustre parfaitement ce point. Ils sont apparus à la fin des années 80 et constitue l’apogée et la quintessence de ce raisonnement. Que fait un hedge fund ? il met un peu de capital pour investir beaucoup plus. Les fonds qui lui manquent proviennent de la dette. Lorsque les actifs dans lesquels le fonds a investi ont suffisamment monté, le hedge fund les vend, rembourse la dette et rémunère les investisseurs et les gérants. Supposons que le hedge fund investisse 100 avec 50 de dettes. Si les actifs qui valent 100 atteignent 120, tout va bien. Les 120 remboursent la dette ( plus intérêts) et la rémunération des investisseurs et des intermédiaires est confortable. Supposons que les actifs baissent et ne valent plus que 80. La vente va permettre de rembourser la dette, mais les actionnaires vont perdre.

Jusque là, il n’y a pas trop d’inquiétude à se faire, ce n’est que du risque d’investissement. Mais que se passe t’il si le fonds a levé 80, pour seulement 20 de capital et que les actifs ne valent plus que 70 ? Les investisseurs doivent remettre au pot, ou faire défaut sur leur dette. Pour couvrir leurs pertes ils peuvent alors vendre d’autres actifs. Si le niveau de levier (ou d’endettement) des intervenants est très élevé, une spirale déflationniste peut se mettre en place. Les ventes d’actifs déclenchent une baisse généralisée du marché, ce qui entraine davantage de défaillances vu que le produit de la vente des actifs ne permet plus de rembourser les dettes, etc. Il y a un effet domino indiscutable

Il ne faut pas oublier que la crise de liquidité de 2008 a été déclenchée par la crise des sub-primes, qui s’est déroulée selon ce schéma : trop d’endettement immobilier, des défaillances accrues, qui ont déclenché davantage de baisse immobilière, et ont posé un problème majeur aux prêteurs, les banques, et ainsi de suite.

Mon ami Olivier me faisait cette remarque alors que nous prenions un café à une terrasse ensoleillée de La Défense “l’époque est triste”. J’ajoute uniquement “l’atmosphère est celle d’un lendemain de fête trop arrosée, où tout le monde se réveille avec la gueule de bois et constate les dommages causés par les excès de la veille. Ce ne sont pas les périodes les plus agréables, ni les plus euphorisantes”.

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4.6.2010 par Gilbert Issard.

De quoi le buffer de liquidité peut il être composé ? Le Consultative paper de Bâle sur la liquidité, dont j’ai déjà donné le lien, veut n’y mettre que des titres d’Etat et des titres notés A- au minimum, et éligibles en Banques Centrales.

Très bien, mais une question vient immédiatement à l’esprit : pourquoi que les titres ? En effet, le pool 3G (Gestion Globale des Garanties) qui est le stock d’actifs liquides que chaque banque de l’Eurosystème mobilise auprès de la BCE et permet donc d’obtenir des liquidités très rapidement contre ces actifs mobilisés, contient des titres d’Etats (dont ceux des pays du Sud de l’Europe incluant la Grèce), et des créances privées comme je l’indiquais dans un billet précédent. Le comité de Bâle exclut les créances du buffer, et ne garde que les titres de très bonne qualité (hors actions ce qui pose un autre problème dont je ne parlerai pas ici). Pourquoi ?

Simplement parce que, pour le Comité de Bâle, les Banques ne doivent plus considérer qu’en cas de problème maman banque centrale sera toujours là pour les secourir. Le comité de Bâle souhaite que les Banques soient totalement autonomes et capables de gérer leurs problèmes de liquidité seules, sans l’assurance étatique gratuite.

Les problèmes récents de la zone Euro en général et de certains Etats en particulier montrent que le Comité de Bâle n’a pas totalement tort, quoi que veuille bien en dire les banques, qui font pression pour des conditions plus favorables.

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24.5.2010 par Gilbert Issard.

Il fallait s’y attendre. La crise sur l’Euro, et sur la dette de la Grèce, se propage au marché interbancaire euro. Les banques européennes se prêtent entre elles sans souci ni problème. Les banques centrales et les états sont là, mais les banques étrangères ont des craintes vis à vis du marché européen, et de ses banques en particulier.

Les mesures européennes, ainsi que l’action du FMI, ont calmé le jeu. Il n’empêche qu’il reste des suspicions et réticences sur le marché interbancaire. Les banques sont rentrées à nouveau dans une attitude de méfiance vis à vis de leurs confrères, et en particulier européens. Il s’agit d’une crise de liquidité qui provient de doutes sur la capacité à rembourser de ses contreparties habituelles. Si une contrepartie tombe, il s’agit d’un problème de crédit, et de risque de crédit, mais ne pas récupérer ses fonds sur l’interbancaire, vu les sommes en jeu, peut se traduire rapidement par un  risque de liquidité.

C’est le fameux risque de l’effet dominos : si une banque tombe, et qu’elle est importante, elle risque d’entraîner d’autres établissements dans sa chute, ce que personne ne veut bien sûr.

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2.5.2010 par Gilbert Issard.

Il est jeune, a fait de la prison et risque d’être lourdement condamné.La vie ne lui a pas fait de cadeaux. Issu d’une famille simple, il confie. “Quand j’étais gamin, je travaillais souvent le samedi ou les vacances pour donner un coup de main au salon de coiffure de ma mère, elle m’a élevé comme ça : on se défonce pour l’entreprise dans laquelle on est. Notre culture familiale, c’était ça: un patron t’a offert un boulot, alors tu te bouges pour lui renvoyer l’ascenseur.”

Il travaille dur, dans le seul intérêt de son patron, et aujourd’hui il se retrouve au  tribunal. Quelle injustice ! Quel scandale ! Certes, il a fait des bêtises, mais qui n’en a pas fait ? Alors, un peu d’humanité et de compassion pour cette victime de la société. Si il est devenu délinquant c’est qu’il avait de mauvaises fréquentations. Lesquelles ? mais ses collègues de la salle des marchés de la SG voyons. Jérome Kerviel est touchant, poignant. J’ai chaudement pleuré sur la vie de ce gavroche des temps modernes en lisant son interview au JDD.

Il publie un bouquin aussi. Un remake des Misérables, j’imagine. Cela dit, a t-il le style de Victor Hugo ? Le costume de Gavroche lui va t’il bien ? Le procès qui s’ouvre bientôt le dira.

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30.4.2010 par Gilbert Issard.

M. Barnier, commissaire européen au marché intérieur et aux services (dont les services financiers), vient de donner une interview au journal Les Echos : “Je réfléchis à l’idée d’une agence de notation supplémentaire, qui serait européenne”.

La fin de l’interview est intéressante, surtout par ce qu’elle sous entend, plus que par ce qu’elle dit explicitement

L’Europe a-t-elle tiré les conséquences de la crise, notamment à propos des agences de notation ?

Au-delà de la situation grecque, je pense que le paysage des agences, compte tenu de leur importance, est très concentré dans quelques mains.

Je réfléchis, sans improvisation, à l’idée, la faisabilité et à la valeur ajoutée d’une agence supplémentaire, qui serait européenne.

Par ailleurs, d’autres évaluations pourraient être faites sur l’usage de la notation dans l’appréciation des produits financiers. En particulier, il faut peut-être réfléchir sur le point de savoir si notre réglementation prudentielle doit s’appuyer aussi largement sur ce type de notation.

Il y a là, dans cette dernière phrase, la question du rôle et du contrôle des agences de notation, tant dans l’appréciation du bon niveau de capitalisation des banques via la réglementation européenne mettant en oeuvre Bâle II que dans l’éligibilité des actifs en banque centrale dans le système de refinancement de la zone euro et la politique monétaire européenne.

Les politiques semblent réfléchir et travailler sur le sujet. C’est a priori une bonne nouvelle.

La pudeur et la retenue de M. Barnier me laisse penser que les européens se rendent compte qu’il faut faire changer les choses, mais discrètement.M. Barnier préfère mentionner le sujet, mais ne pas l’expliciter. Je trouve cela dommage et je préfèrerais que le débat soit posé de manière ouverte. A t’il peur de la réaction des citoyens européens ? et en particulier ceux du sud ?

Le sujet est délicat, certes, mais pourquoi ne pas reconnaître une inadaptation du système actuel ? Après tout, il y a 5 ans, personne ne songeait à discuter le bien fondé de l’utilisation des notations externes dans la détermination du capital des banques ou dans le système monétaire européen.

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20.4.2010 par Gilbert Issard.

  Goldman Sachs est attaqué en justice par la SEC, gendarme des bourses américaines. La banque est accusée d’avoir structuré et vendu des CDO à ses clients tout en sachant très bien que le marché était en train de s’effondrer.

Le principal trader incriminé est un français Fabrice Tourre. Le FT donne copie d’un de ses mails après le succès du placement du CDO en question, daté du 23 janvier 2007 qui laisse pantois :”More and more leverage in the system,” he wrote. “The whole building is about to collapse anytime now … Only potential survivor the fabulous Fab[rice] …standing in the middle of all these complex, highly leveraged, exotic trades he created without necessarily understanding all of the implications of those monstruosities !!!” ce qui peut se traduire par “de plus en plus d’effet de levier dans le système. La totalité du bâtiment est sur le point de s’écrouler maintenant…Seul survivant potentiel le Fabuleux Fab(rice)…debout au milieu de toutes ces transactions complexes,hautement leveragés, exotiques qu’il a créés sans nécessairement comprendre toutes les implications de ces monstruosités !!!”

Au moins, il avait conscience que les produits qu’il montait et vendait n’étaient pas viables à long terme. Comme quoi la crise n’a pas surpris tout le monde.

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