25.6.2011 par Gilbert Issard.

The answer seems pretty obvious and straightforward: liquidity costs the spread between the Interest Rate Swap (IRS) rate and the senior unsubordinated debt rate. It is the liquidity spread, or liquidity premium. This is how a liquidity curve is build.When we talk of borrowing 3 years at EURIBOR + 80 basis point (or bp) it just means that 3 year fixed rate minus the 3 year IRS rate is 0.8%.

IRS do not bring liquidity but are pure interest rate products, making it possible to split the debt interest rate between liquidity and interest rate risk. This is of course true, but there is another liquidity cost, which is of different nature, and often not properly analyzed nor measured: the liquidity insurance cost.

LCR, or any other measure such as the french liquidity regulatory ratio (coefficient standard de liquidité)  for which a minimum level has been set by regulators that must be satisfied by banks carry a cost: namely the cost of satisfying such measures. This cost is of different nature than the liquidity spread. It is not a cost of borrowing, but rather an insurance cost.

This can be deducted directly from Basel III liquidity paper and more precisely paragraph 4:

The first objective is to promote short-term resilience of a bank’s liquidity risk profile by ensuring that it has sufficient high-quality liquid assets to survive a significant stress scenario lasting for one month. The Committee developed the Liquidity Coverage Ratio (LCR) to achieve this objective.

Holding very liquid assets bears  a cost which is an insurance cost, the insurance that banks with a LCR greater than 100% will survive a significant liquidity stress, be it a stress on the bank only (reputational) or the whole market.

There is no agreed formula to calculate this cost, but it can be evaluated as the cost of  borrowing at a significantly longer term than the stress horizon (let us 3 months in the case of LCR) minus the income the buffer of liquid assets yields. It then depends on the ‘liquidity insurance strategy’ of the bank. This cost can be optimized depending on what tenor the bank is using to fund the liquid assets buffer, and what assets are hold as a liquidity buffer.

I too often see confusion between these 2 costs. It must be clearly understood that there are 2 liquidity costs: 1) an funding cost measured by the liquidity spread or premium, and 2) an liquidity insurance cost.

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23.4.2011 par Gilbert Issard.

I have had an appointment with my account manager at the bank. No need to give any name, since all banks have a similar approach to customers like me who are neither very wealthy nor poor.

I had opened a savings account online a few days ago, since the rate was interesting, and I wanted a liquid investment. I might need to get the cash back rather soon. So my choice had been to open a special savings account bearing 2% before tax. Not bad, special rates, rates could go up in the future, I can take my money back at any time if I needed, etc..

Of course, my bank account is monitored by the salesman, who called me and asked for an appointment. I agreed, willing to know what his investment advices might be.

The guy is young, wearing a dark suit as any banker is supposed to do. He wenty straight to the point and advised to pull the money out of the savings account and buy a “contrat d’assurance vie” (a life insurance contract), a very fashionable investment in France at the moment.

If I buy such a contract my money would be transfered to an insurance company which would have it invested for 8 years. The interest of such an investment lies in the reduced tax rate  if I don’t take my money back before 8 years. I could also invest in mutual funds. etc.

I find it quite amusing that banks, currently struggling, or at least being focused on their liquidity and on how to make sure its level is adequate, recommend to a client like me to move the money from a deposit account and transfer it to an insurance company. If I follow my account manager’s advice, this would result in less liquidity for the bank. Of course, the salesman will then get fees for saling a product.

Is it better to have liquidity or have fees? is it better to maximise the short term revenues or preserve the balance sheet ?

Are banks truly consistent ? not really sure. ALM and treasury people are focused on how to get liquidity at the cheapest price and commercial businesses at maximizing their short term revenues.

The question ends in ALM and the Fund Transfer Price that is made on deposits. Perhaps, the ALM should price  liquidity internally with the fee earned on mutual funds and insurance investments in mind.

After all, the only question is: how much is liquidity worth ?

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11.3.2011 par Gilbert Issard.

One of the consequences, though indirect, of the new Basel liquidity regulation is that it will profoundly change the bond market.

No bond issued by a bank is eligible to the liquid assets buffer, even if it is has a state guarantee. Paragraph 40 of the latest BCBS paper  on page 14 is quite clear :

40. Level 1 assets are limited to:
(a) cash;
(b) central bank reserves, to the extent that these reserves can be drawn down in times of stress;
(c) marketable securities representing claims on or claims guaranteed by sovereigns, central banks, non-central government PSEs, the Bank for International Settlements, the International Monetary Fund, the European Commission, or multilateral development banks and satisfying all of the followi ng conditions:

. assigned a 0% risk-weight under the Basel II Standardised Approach;

. traded in large, deep and active repo or cash markets characterised by a low level of concentration;

. proven record as a reliable source of liquidity in the markets (repo or sale) even during stressed market conditions; and

. not an obligation of a financial institution or any of its affiliated entities.

The same restriction is explicitely mentioned for level 2 assets, in paragraph 42.

Apparently, even a bond issued by a bank and guaranteed by a country (as is the case for some german banks for example) is not eligible to the liquid assets buffer. Will there be an active bond market for banks bonds ? Hedge funds, customers, mutual funds will buy these bonds but will it be sufficient to maintain a market ?

More worrying might be the next consequence of such a restriction, namely that given the level of the liquidity shortfall to meet the NSFR obligation banks will have difficulty to raise the long term cahs.  the results of the QIS done by the Basel Committee. indicated on page 29 :

“QIS results show that banks in the sample had a shortfall of stable funding of €2.89 trillion at the end of 2009, if banks were to make no changes whatsoever to their funding structure.”

This shortfall in stable funding should be met by long term new funding, mostly bonds issuance, over 1 year at least. But if a bond issued by a bank is not eligible to the liquidity buffer, will there be a liquid market for such bonds ? Will there be buyers ?

We might be in a catch 22 situation, were banks must raise huge amount of new funding in a no longer liquid market. They could have difficulties in meeting the new regulatory constraint.

This intrinsic contradiction in the new NSFR regulation should be adressed quickly to avoid putting banks in an inextricable situation.

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16.2.2011 par Gilbert Issard.

Le 11 février dernier Standard & Poors a encore abaissé la note des banques irlandaises en dessous de ‘investment grade’, classant de nouvelles banques en ‘junk’. Au vu de la crise irlandaise, cela semble assez logique. Malgré tout, il demeure une incohérence. Les mesures de risque ne permettent pas d’être totalement confiant.

En juillet 2010, furent publiés les résultats d’un stress test de la résilience du système bancaire européen conduit par le CEBS (Committee of European Banking Superviors) qui regroupe les superviseurs des banques européennes. Ses conclusions furent très positives pour les banques européennes et en particulier les banques irlandaises. Aucune banque irlandaise ne nécessitait de recapitalisation.
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En revanche, des banques allemandes étaient pointées du doigt or jusqu’à présent aucune d’elles n’a subi les affres des banques irlandaises.

Depuis, la crise de la zone euro est passée par là. Quelles conclusions tirer de cette contradiction ? Soit le stress test est faux, soit les agences de rating sont trop pessimistes…soit les deux.

J’aimerais bien disposer des résultats d’une analyse comparative de la situation des banques irlandaises (ou d’un autre pays) selon moddy’s et selon la méthode utilisée par le CEBS. Les méthodes utilisées ne sont pas directement accessibles ni ouvertes, aussi cette analyse ne sera vraisemblablement pas possible.

Nous pouvons en tirer la leçon que la situation du pays est un facteur clé dans le rating d’un établissement : si le pays a un problème, ses banques ont un problème. La crise financière de 2008 et ses développements ultérieurs ont également montré que la réciproque était vraie.

Le stress-test ne mesurait pas ce facteur de manière suffisante et c’est dommage, même si modéliser et quantifier un tel facteur est très délicat. Ayant travaillé à la construction de stress-tests, je sais à quel point l’exercice est difficile.

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22.1.2011 par Gilbert Issard.

Le livret A est le placement sentimental des français. La fameuse “Caisse d’Epargne” symbolise l’épargne populaire, des vertus financières et familiales, la cigale et la fourmi…je m’arrêterai là vous voyez ce dont je parle.

Sur un plan moins sentimental, le livret A donne lieu à plusieurs débats : son taux de rémunération et le degré de centralisation à la CDC.

Le taux de rémunération est crucial pour le niveau de collecte ou de décollecte. L’année 2010 a été une mauvaise année pour la collecte ainsi que l’indique cet article du Monde. La raison est liée vraisemblablement au taux servi qui a été faible en début d’année 2010 (1,25 %) pour remonter ensuite (1,75 % après juillet). Je n’ai pas la preuve du lien entre les deux, même si je la pressens et j’imagine que pas mal d’économistes et ALMistes ont étudié et confirmé l’hypothèse. J’ai aucun doute sur la très forte corrélation entre taux servi et niveau de collecte.

Christine Lagarde annonce que le taux sera remonté. Cette décision n’est pas neutre et vise à capter davantage de la liquidité des ménages qui peut se trouver dans d’autres formes d’épargne et les ré-intermédier, ou en d’autres termes la faire revenir dans le bilan des banques, puis dans les caisses de l’Etat via la centralisation d’une partie à la CDC.  En effet, les banques, l’Etat ont besoin de liquidité et la meilleure façon de l’augmenter est de collecter des dépôts. Pour cela, remonter le taux d’intérêt servi aux déposants est la meilleure méthode.

La France a développé une modèle bancaire fondé sur désintermédiation : les banques vendent des SICAV, c’est à dire ne conservent pas les dépôts des clients sur une longue période. En échange, les banques jouaient le rôle de commerciaux pour des sociétés de gestion d’actifs et touchaient des commissions. Ce modèle va changer et je pense que nous sommes en train d’en sortir, contraints et forcés par les questions de liquidité. Les banques et les Etats ont besoin de liquidité, c’est crucial pour la stabilité financière. J’ai par ailleurs suffisamment parlé des contraintes imposées par Bâle III sur la liquidité. Les fonds aujourd’hui dans les SICAV monétaires et obligataires courtes pourraient en sortir pour revenir dans les bilans bancaires, et de l’Etat pour la part centralisée des livrets A.

D’une manière plus générale, je pense que les taux servis sur les livrets (et pas que le livret A qui bénéficie d’avantages fiscaux) vont augmenter. La meilleure façon d’attirer les liquidités aujourd’hui dans les SICAV monétaires n’est elle pas de bien les rémunérer ?

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13.1.2011 par Gilbert Issard.

J’ai cité et critiqué pour sa médiocrité le rapport de la Commission de l’Assemblée nationale sur la crise financière en Europe. Vouloir interdire des produits dérivés ou des techniques de marché n’est pas la solution à mon avis. Faut il pour autant penser que les marchés sont incontrôlables ? Non, Bâle III est là pour le montrer.

La méthode retenue par Bâle n’est pas celle préconisée par Monsieur Emmanuelli et elle me semble beaucoup plus efficace, même si elle est indirecte. En renforçant la contrainte sur le capital et la liquidité, les marges de manœuvre des banques sont d’autant réduites. Est ce un bien ou un mal ? Je laisse à chacun le soin de juger.

Prenons l’exemple de la question des conduits. Dans la version la plus simple, ce sont des coquilles juridiques qui permettent d’émettre du papier commercial ( dette à court terme) adossée à des créances apportées au véhicule. On parle d’ABCP (Asset Backed Commercial Paper), puisque les CP émis sont adossés aux créances en termes de risque de crédit. Afin que le montage obtienne la meilleure note possible des agences de rating (le fameux AAA) il est nécessaire de garantir que le véhicule n’aura pas de problème de trésorerie. Pour cela, les véhicules obtiennent des lignes de liquidité. Il s’agit d’engagement donné par une banque de fournir des liquidités au véhicule, si jamais le papier ne se plaçait pas dans le marché, ou tout au moins pas bien ou s’il y avait le moindre souci de liquidité chez le véhicule.

Bâle applique une pondération de 100 % aux lignes de liquidité dans le LCR pour les intégrer aux cashflows sortant (outflows).Pour le dire autrement, le BCBS (Basel Committee for Banking Supervision ou Comité de Bâle) estime qu’en cas de crise de liquidité sévère, les conduits tirent leurs lignes en totalité sur une période de 1 mois. La banque étant alors obligée contractuellement de fournir les fonds, il faut qu’elle soit en mesure de faire face à cette forte contrainte de liquidité et pour cela, devra disposer de liquidité disponible immédiatement via les actifs détenus en permanence au buffer de liquidité.

Je passe les détails des paragraphes 91 à 95 du texte bâlois pour me concentrer sur le paragraphe 97 :

(c) 100% draw-downs on committed liquidity facilities to non-financial corporates, sovereigns and central banks, public sector entities, and multilateral development banks: A bank should assume a 100% drawdown of the currently undrawn portion of these liquidity facilities.
(d) 100% draw-downs on committed credit and liquidity facilities to other legal entities: These entities include financial institutions (including banks, securities firms, insurance companies), conduits and special purpose vehicles,24 fiduciaries,25 beneficiaries,26 and other entities not included in the prior categories: Banks record a cash outflow equal to 100% of the currently undrawn portion of these facilities.
98. Contractual obligations to extend funds within a 30-day period. Any contractual lending obligations to financial institutions not captured elsewhere in this standard should be captured here at a 100% outflow rate.

En d’autres termes, il est nécessaire de mettre 100 d’actifs hautement liquide en face de 100 de ligne non tirée. L’avenir de ce type de montage semble donc compromis, sauf à ne plus accorder de lignes de liquidité, ou accepter un coût beaucoup plus élevé. Les véhicules d’émission, SPV et autres conduits n’avaient pas bonne presse et les régulateurs les avaient en ligne de mire. Cette fois, sans grands éclats, il semble qu’ils ont fortement compromis leur avenir.Il y a plus efficace qu’interdire l’arbalète….pardon, les produits financiers sophistiqués.

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19.12.2010 par Gilbert Issard.

Nous l’attendions il est disponible sur le site de la banque des règlements internationaux, via ce lien.  En deux mots, le texte ne fait que renforcer et inscrire définitivement ce qui était dans le premier “papier consultatif” de décembre 09.

Extrêmement intéressant également, le résultat de l’étude d’impact quantitatif menée par le Comité de Bâle sur la liquidité est publié, à cette adresse. Je vous enjoins à le lire en détail.  Les chiffres différencient 2 groupes de banques : les grandes banques internationales et les autres.

• Le LCR moyen pour les banques du groupe 1 était de 83%; la moyenne pour les banques du groupe 2 de 98%.
• Le NSFR moyen pour les banques du groupe 1 était de 93%; la moyenne pour les banques du groupe 2 était de 103%.

Les banques sont en moyenne en dessous de l’exigence réglementaire. Les banques, globalement, vont devoir rallonger leur funding et acheter des actifs liquides pour constituer leur buffer, ou coussin d’actifs liquides.

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3.12.2010 par Gilbert Issard.

Il est un livre qui m’a beaucoup apporté quand je suis devenu consultant indépendant en abordant des dimensions du métier qui ne sont expliquées nulle part. Au delà de la technique financière, ou en deçà, il y a la relation avec le client : dans quel état d’esprit aborder un prospect, les demandes qui peuvent vous être faites, et les écueils à éviter au cours d’une mission de conseil même s’ils se présentent fréquemment. Au fond, il traite surtout de la relation au travail, avec un pretataire, un fournisseur, un client…

“The secrets of Consulting” vient d’être réédité en ebook, c’est une bonne nouvelle. Il était épuisé depuis longtemps. J’avais acheté ma copie aux Etats-Unis, chez un marchand de livres d’occasions, après avoir pas mal cherché sur internet. Le livre est connu de certaines personnes, qui en parlent, se le prêtent, le font circuler avec la promesse de le rendre plus tard vu sa valeur. J’ai d’ailleurs prêté ma copie récemment à mon ami Shmuel, traducteur free-lance qui veut élargir son activité, évoluer.

Parmi les perles et joyaux qu’on y trouve, les remarques sur ce qu’est réellement une crise méritent d’être ruminées et conservées dans un coin de notre tête lorsque nous abordons les fameuses crises financières. Je suis en crise depuis que j’ai 10 ans, c’est à dire depuis 1973 et la crise pétrolière. C’est la crise perpétuelle depuis cette époque si j’en crois, les journaux, la télé ou les économistes. 37 ans de crise ! rendez vous compte.

Gérald Weinberg cite son amie Rhonda qui a abouti à la conclusion qu’une crise n’est pas la fin du monde, juste la fin d’une illusion. Cela s’applique bien aux marchés financiers. Nous avons vécu dans l’illusion que la liquidité bancaire était infinie, avec au bout du compte la crise de 2008 et la quasi faillite du système bancaire.

La crise actuelle qui secoue la dette de certains pays européens s’analyse également particulièrement bien à la lumière de la loi de Rondha. L’illusion était simplement que les Etats européens peuvent s’endetter à l’infini. Nous sommes en crise, le temps que les différents acteurs et intervenants adaptent leur perception de la réalité économique et qu’ils changent leurs comportements.

Le problème survient quand l’illusion se développe et devient une telle certitude que le réajustement avec la réalité est radical, brutal et fait mal. Tout dépend au fond, de l’ampleur et de la gravité de l’illusion, à quel point l’idée est éloignée de la réalité et partant n’est plus un bon guide pour l’action et la décision. Il y a des crises qui sont plus ou moins douloureuses.Celle là le sera t’elle ? je n’en sais rien. J’espère que non.

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19.11.2010 par Gilbert Issard.

Au cours d’une présentation le CEO de JP Morgan Chase a donné l’estimation du LCR (Liquidity Coverage Ratio) de la banque. La présentation est particulièrement intéressante en général, de par les informations qu’elle donne sur différents sujets, dont le LCR bâlois. Elle est disponible ici , les pages sur le LCR sont les pages 33 à 36. Je ne peux que vous en conseiller la lecture.

Les chiffres montrent qu’ils sont en dessous de la contrainte réglementaire, et présentent plusieurs pistes et axes de réflexion pour couvrir les cashflows sortant et ainsi satisfaire la contrainte réglementaire. Évidemment, la question est désormais : quels sont les chiffres des autres banques ? Quels sont les impacts potentiels sur les marchés de capitaux ?

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4.11.2010 par Gilbert Issard.

Le modèle financier peut servir à beaucoup de choses : déterminer la valeur d’un produit de marché comme dans le cas des options, ou la distribution de sa valeur à un horizon de temps donné : c’est le cas de la VAR.Nous sommes ici dans le monde des marchés, où la question fondamentale est plus celle de la plus value que du revenu.

La modélisation d’un produit de marché permet de faire un lien, jeter un pont avec d’autres produits de marchés cotés et ainsi par extension, en déduire une valeur. Si votre position est un mixte de swaps de taux, et d’options,  la valeur de votre position est celle du mixte de produits, et sa valeur évoluera selon l’évolution du mixte. Le modèle permet de déterminer le prix de votre position, et par extension d’en connaître la valeur.

Le point important, sur lequel je réfléchis en ce moment, est celui du processus de détermination de la valeur. Dans un cas, celui du modèle de marché, la valeur se lit directement (ou presque dans des cas de produits très complexes : options asiatiques, CDS, options digitales, etc.). Il y a un produit dont on représente les caractéristiques de taux, de change, d’actions, d’indices quels qu’ils soient et à partir d’une formule ou d’un procédé mathématique dans le cas des monte-carlo, la valeur se calcule. Il s’agit d’appliquer une formule. C’est la formule qui détermine le prix, la valeur.

En l’occurrence, la réglementation bancaire française est particulièrement instructive dans sa définition du marché actif et des modes de valorisation. Je veux parler du CRB 90-01 qui stipule en la matière de manière très claire à l’article 2 :

 Constitue un marché actif tout marché sur lequel les prix de marché des titres concernés sont constamment accessibles aux tiers auprès d’une bourse de valeurs, ou auprès de courtiers, de négociateurs, ou d’établissements assujettis mainteneurs de marché ou d’organismes équivalents qui assurent des cotations permanentes de cours acheteurs et vendeurs dont les fourchettes correspondent aux usages du marché ou, à défaut, qui effectuent des opérations de montants significatifs sur des titres équivalents en sensibilité et dont le marché influence nécessairement celui des titres concernés.

L’appréciation du caractère inactif d’un marché s’appuie sur des indicateurs tels que la baisse significative du volume des transactions et du niveau d’activité sur le marché, la forte dispersion des prix disponibles dans le temps et entre les différents intervenants de marché mentionnés supra ou l’ancienneté des dernières transactions observées sur le marché dans des conditions de concurrence normale. »

En ALM, cela ne fonctionne pas ainsi. Nous ne sommes plus dans un cadre de marché. Et pourtant, la question de la valeur se pose même si le cadre de référence théorique n’est pas celui là. Si vous souhaitez valoriser vos dépôts à vue vous ne pouvez appliquer une formule mathématique quelconque en utilisant des paramètres de marché observables.

Les clients ont déposé des sommes sur leur compte, qui donnent lieu à transformation en crédit par la banque, le système financier en général. Les dépôts ne valent pas l’actualisation des flux futurs car les dépôts ont une durée infinie en théorie. Il n’y a pas de terme au dépôt à vue, et si le client peut retirer ses fonds à tout moment, la loi des grands nombres, et le comportement des clients fait que cela ne se produit pas, sauf en cas de crise majeure (et encore, les clients de la SG n’ont pas retiré massivement leurs fonds lors de l’affaire Kerviel, alors même qu’il y avait des rumeurs sur l’ampleur de la perte et l’avenir de la SG). Les encours de dépôts sont stables. A quel taux actualiser alors ? un taux infini ? cela n’a pas de sens.

Certains actualisent sur la durée et l’échéance du portefeuille de réplication, mettons pour illustrer un vie moyenne de 5 ans, avec un profil en linéaire 10 ans. Mais cette logique même pose un autre problème : il s’agit d’un choix de gestion et non pas des caractéristiques intrinsèques du produit “Dépôt A Vue” (DAV) et d’autre part, dès lors que les DAV ne s’amortissent pas, ce portefeuille va devoir être roulé périodiquement et ainsi conserver un placement sur le profil choisi.

Dès lors, que vaut un dépôt à vue ? pas simple, et certainement pas le résultat de l’application d’un modèle de type option, Black&Scholes, ou actualisation, ou VAR. Il ne s’agit pas d’un produit de marché cessible sur un marché. Il ne s’agit pas ici de déterminer un prix de marché. Contrairement à la croyance admise jusqu’à présent, et qui a servi de fondement au développement des marchés financiers modernes, tout n’a pas un prix de marché. Il y a des limites à ce système de pensée économique.

La valeur n’est pas que le prix de cession.

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