19.11.2010 par Gilbert Issard.

Au cours d’une présentation le CEO de JP Morgan Chase a donné l’estimation du LCR (Liquidity Coverage Ratio) de la banque. La présentation est particulièrement intéressante en général, de par les informations qu’elle donne sur différents sujets, dont le LCR bâlois. Elle est disponible ici , les pages sur le LCR sont les pages 33 à 36. Je ne peux que vous en conseiller la lecture.

Les chiffres montrent qu’ils sont en dessous de la contrainte réglementaire, et présentent plusieurs pistes et axes de réflexion pour couvrir les cashflows sortant et ainsi satisfaire la contrainte réglementaire. Évidemment, la question est désormais : quels sont les chiffres des autres banques ? Quels sont les impacts potentiels sur les marchés de capitaux ?

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11.11.2010 par Gilbert Issard.

Oui, certes, une tempête s’est abattue sur l’Irelande et la Grande Bretagne, abattant des arbres, accompagnée de pluies torrentielles, rendant la circulation très difficile et parfois dangereuse. Mais c’est davantage la tempête sur les finances irlandaises qui attire mon attention en ce moment.

Les obligations irlandaises sont chahutées sérieusement. Le rendement des obligations d’Etat est monté à 8,6 % mercredi 10 au soir soit plus de 6 % au dessus du rendement des Bunds.

Il semblerait que le mouvement serait pour une grande part déclenché par des appels de marge de LCH Clearnet pour les repos sur obligations d’Etat irlandaise. LCH Clearnet est le principal clearer de repos sur la zone européenne. En raison des risques sur les obligations irlandaises, vu la situation financière du pays, LCH a effectué un appel de marge en cash de 15 % supplémentaires auprès de toutes les contreparties ayant mis en repo des obligations irlandaises. Un repo (repurchase agreement) consiste à vendre un titre et à s’engager à le racheter dans le futur à un prix défini à l’avance. C’est un moyen de trouver de la liquidité pas cher et rapidement. Si l’emprunteur ne rembourse pas à l’échéance le prêteur garde les titres qu’il peut vendre dans le marché. Les titres sont une garantie. Le risque est évidemment que le titre ne vâle plus rien à l’échéance, et que le prêteur d’argent se retrouve avec des titres sur les bras, sans pouvoir récupérer sa mise, même en vendant les titres dans le marché. Le clearer se met entre les deux contreparties pour garantir la bonne fin de l’opération et ne livrer les titres que si le règlement est effectué et réciproquement. Selon la qualité des titres et la volatilité de leur prix une décote est appliquée, appelée aussi haircut. Un titre obligataire de très bonne qualité se verra appliqué un haircut faible. Lorsque la qualité des titres se détériore le clearer peut demander une augmentation de la valeur des garanties, voire une autre garantie, qui peut être des liquidités monétaires, du cash.

L’objectif de LCH Clearnet en l’occurence est de prendre en compte la détérioration de qualité des obligations irlandaises. Pour le dire autrement, LCH a demandé du cash deposit, en complément des obligations irlandaises. Certaines contreparties auraient préféré vendre leurs positions plutôt que d’utiliser des fonds disponibles ou surtout, les lever dans le marché plus vraisemblablement, ce qui a déclenché une baisse brutale et rapide du marché.

D’une certaine façon, cet événement - l’appel de marge de LCH Clearnet - n’est que l’élément déclencheur d’une situation qui était de toute façon très instable et difficile pour l’Irlande.C’est l’étincelle qui déclenche l’incendie dans une pièce pleine de matériaux inflammables. La finance est accusée de tous les maux souvent. En l’occurence, sans les choix politiques irlandais, la situation ne serait pas ce qu’elle est aujourd’hui.

Ce cas illustre la propagation des risques financiers et leurs transformations via leurs couvertures. Comme je l’ai déjà écrit, une couverture ne fait pas disparaître un risque, mais elle le transforme. En l’occurence, un risque économique pour le pays, s’est transformé en risque de crédit - que l’Irlande ne rembourse pas sa dette- qui s’est lui même transformé en risque de liquidité - arriver à couvrir l’appel de marge émis par LCH Clearnet pour faire face à ce risque de crédit accru - qui s’est ensuite transformé en risque de marché - via la vente massive et simultanées des obligations qui ont elles mêmes fait flamber les taux des obligations d’Etat. Cette vente massive risque d’avoir des répercussions sur l’économie en retour, voire sur les autres pays d’Europe.

Nous n’avons pas encore trouvé la recette de la stabilité financière. Les régulations en cours y contribuent mais elles ne font pas tout. En fin de compte, ce sont les politiques économiques et financières des Etats qui font les marchés et leur situation. Les marchés eux mêmes ne font que réagir et s’adapter. On ne peut comprendre la finance sans prendre en compte la question politique, qui reste le facteur clé, quoi qu’on veuille bien dire et penser sur le caractère nocif des marchés. La politique a toujours le dernier mot.

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4.11.2010 par Gilbert Issard.

Le modèle financier peut servir à beaucoup de choses : déterminer la valeur d’un produit de marché comme dans le cas des options, ou la distribution de sa valeur à un horizon de temps donné : c’est le cas de la VAR.Nous sommes ici dans le monde des marchés, où la question fondamentale est plus celle de la plus value que du revenu.

La modélisation d’un produit de marché permet de faire un lien, jeter un pont avec d’autres produits de marchés cotés et ainsi par extension, en déduire une valeur. Si votre position est un mixte de swaps de taux, et d’options,  la valeur de votre position est celle du mixte de produits, et sa valeur évoluera selon l’évolution du mixte. Le modèle permet de déterminer le prix de votre position, et par extension d’en connaître la valeur.

Le point important, sur lequel je réfléchis en ce moment, est celui du processus de détermination de la valeur. Dans un cas, celui du modèle de marché, la valeur se lit directement (ou presque dans des cas de produits très complexes : options asiatiques, CDS, options digitales, etc.). Il y a un produit dont on représente les caractéristiques de taux, de change, d’actions, d’indices quels qu’ils soient et à partir d’une formule ou d’un procédé mathématique dans le cas des monte-carlo, la valeur se calcule. Il s’agit d’appliquer une formule. C’est la formule qui détermine le prix, la valeur.

En l’occurrence, la réglementation bancaire française est particulièrement instructive dans sa définition du marché actif et des modes de valorisation. Je veux parler du CRB 90-01 qui stipule en la matière de manière très claire à l’article 2 :

 Constitue un marché actif tout marché sur lequel les prix de marché des titres concernés sont constamment accessibles aux tiers auprès d’une bourse de valeurs, ou auprès de courtiers, de négociateurs, ou d’établissements assujettis mainteneurs de marché ou d’organismes équivalents qui assurent des cotations permanentes de cours acheteurs et vendeurs dont les fourchettes correspondent aux usages du marché ou, à défaut, qui effectuent des opérations de montants significatifs sur des titres équivalents en sensibilité et dont le marché influence nécessairement celui des titres concernés.

L’appréciation du caractère inactif d’un marché s’appuie sur des indicateurs tels que la baisse significative du volume des transactions et du niveau d’activité sur le marché, la forte dispersion des prix disponibles dans le temps et entre les différents intervenants de marché mentionnés supra ou l’ancienneté des dernières transactions observées sur le marché dans des conditions de concurrence normale. »

En ALM, cela ne fonctionne pas ainsi. Nous ne sommes plus dans un cadre de marché. Et pourtant, la question de la valeur se pose même si le cadre de référence théorique n’est pas celui là. Si vous souhaitez valoriser vos dépôts à vue vous ne pouvez appliquer une formule mathématique quelconque en utilisant des paramètres de marché observables.

Les clients ont déposé des sommes sur leur compte, qui donnent lieu à transformation en crédit par la banque, le système financier en général. Les dépôts ne valent pas l’actualisation des flux futurs car les dépôts ont une durée infinie en théorie. Il n’y a pas de terme au dépôt à vue, et si le client peut retirer ses fonds à tout moment, la loi des grands nombres, et le comportement des clients fait que cela ne se produit pas, sauf en cas de crise majeure (et encore, les clients de la SG n’ont pas retiré massivement leurs fonds lors de l’affaire Kerviel, alors même qu’il y avait des rumeurs sur l’ampleur de la perte et l’avenir de la SG). Les encours de dépôts sont stables. A quel taux actualiser alors ? un taux infini ? cela n’a pas de sens.

Certains actualisent sur la durée et l’échéance du portefeuille de réplication, mettons pour illustrer un vie moyenne de 5 ans, avec un profil en linéaire 10 ans. Mais cette logique même pose un autre problème : il s’agit d’un choix de gestion et non pas des caractéristiques intrinsèques du produit “Dépôt A Vue” (DAV) et d’autre part, dès lors que les DAV ne s’amortissent pas, ce portefeuille va devoir être roulé périodiquement et ainsi conserver un placement sur le profil choisi.

Dès lors, que vaut un dépôt à vue ? pas simple, et certainement pas le résultat de l’application d’un modèle de type option, Black&Scholes, ou actualisation, ou VAR. Il ne s’agit pas d’un produit de marché cessible sur un marché. Il ne s’agit pas ici de déterminer un prix de marché. Contrairement à la croyance admise jusqu’à présent, et qui a servi de fondement au développement des marchés financiers modernes, tout n’a pas un prix de marché. Il y a des limites à ce système de pensée économique.

La valeur n’est pas que le prix de cession.

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