26.9.2010 par Gilbert Issard.

La question peut paraître absurde ou purement académique, celle d’un professeur interrogeant un élève. Je ne cherche pas à vérifier vos connaissances. D’une certaine façon, j’avais ouvert le sujet avec l’article sur la loi du marteau. Il s’agit de continuer la réflexion que j’y avais entamé.

Le terme de modèle recouvre beaucoup de sens, j’en veux pour preuve les définitions qu’en donne le dictionnaire en ligne. Le fil directeur est pour moi la fonction du modèle. Je reste fondamentalement un fonctionnaliste, quel que soit le domaine de pensée : finance, psychologie, politique, philosophie, etc. Plutôt que de partir de la cause, je préfère toujours m’intéresser à la fonction, au “à quoi cela sert”. Après tout, une telle approche est naturelle pour le consultant que je suis.

Un modèle peut servir à représenter une réalité. Il s’agit de l’utilisation et de la fonction la plus courante. Un modèle de risque permet d’analyser et comprendre un risque, sa structure et sa logique. Un modèle de VAR permet de quantifier le risque, en repartant de l’aléa qui sous tend la variation du prix des actifs en portefeuille. La décomposition de la fluctuation des prix des actifs en facteurs explicatifs permet d’estimer la loi de distribution de la valeur des actifs, et par extension des portefeuilles, à un horizon de temps donné. Sous réserve que l’hypothèse de loi statistique des facteurs explicatifs soit correct, le modèle de VAR fonctionne particulièrement bien. Une VAR de portefeuilles d’opérations de change quantifie particulièrement bien le risque de change à court terme.Sa fonction est assez directe : quantifier le risque pour pouvoir l’encadrer et l’intégrer à la gestion de portefeuille. Il s’agit de la définition dite scientifique du dictionnaire en ligne : “Système physique, mathématique ou logique représentant les structures essentielles d’une réalité et capable à son niveau d’en expliquer ou d’en reproduire dynamiquement le fonctionnement“ (Birou 1966).”

Les modélisations de l’ALM sont d’un autre ordre. Les modèles servent à passer de l’idée à l’acte de gestion financière. Modéliser des dépôts à vue sur 10 ans avec amortissement linéairede ne correspond pas à la réalité ou la structure essentielle des dépôts pour reprendre la définition ci-dessus. Il s’agit de passer d’un produit bancaire à un portefeuille financier, et par là de pouvoir effectuer des actes de gestion et des évaluations financières. Le choix du linéaire 10 ans n’est pas dicté par des caractéristiques fondamentales du DAV. Penser que le modèle ALM appliqué à des produits comme les DAV permet de quantifier LE risque est une erreur que je vois trop souvent. Le modèle ALM permet de prendre des décisions : comparer des alternatives dans différents environnements aléatoires et appliquer un critère de décision. Il ne s’agit d’estimer une réalité, mais de la faire, et la créer au mieux. Il ne s’agit plus réellement d’un modèle, qui représenterait une réalité, mais d’une modélisation schématique du portefeuille dans lequel le produit de passif est placé, investi ou le produit à l’actif est refinancé, ou hedgé, couvert. On arrive à la notion de portefeuille de réplication si importante et fondamentale en finance de marchés moderne. En constituant le portefeuille de réplications avec de réelles opérations, la gestion souhaitée de l’actif ou du passif est effectivement effectuée.Si vous constituez un portefeuille de swaps linéaires 10 ans du même montant que l’encours de vos dépôts vous en avez stabilisé le rendement, la marge. Pour autant, ce portefeuille de swaps n’est qu’un choix de gestion, et ne représente pas la valeur intrinsèque des dépôts, ne décrit pas une propriété propre au dépôt. On peut parler de modèle des dépôts lorsqu’on parle du modèle en “linéaire 10 ans”, mais il ne s’agit pas d’un modèle de type VAR.

La finance de marché et l’ALM sont des domaines subtils et fins, il ne faut jamais l’oublier sous peine de faire de grosses bêtises.

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17.9.2010 par Gilbert Issard.

Le comité de Bâle a publié, le 12 septembre dernier, un communiqué de presse qui fixe les règles à venir sur le capital (niveau de Tier 1, traitement des produits hybrides, conservation buffers, etc..) avec des plannings associés : montée en charge progressive de l’exigence de niveau des ratios et migration du leverage ratio en 2018 au pilier I. 

En revanche, le texte reste extrêmement sybillin sur la liquidité.  Il dit simplement :

“After an observation period beginning in 2011, the liquidity coverage ratio (LCR) will be introduced on 1 January 2015. The revised net stable funding ratio (NSFR) will move to a minimum standard by 1 January 2018. The Committee will put in place rigorous reporting processes to monitor the ratios during the transition period and will continue to review the implications of these standards for financial markets, credit extension and economic growth, addressing unintended consequences as necessary. ” avec un calendrier prévisionnel ne disant pas s’il s’agit de début ou fin 2011.

Visiblement, le sujet de la réglementation sur la liquidité n’est pas clôt.

A suivre…

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12.9.2010 par Gilbert Issard.

Je lis en ce moment le classique de la gestion financière, dont warren buffet aurait dit qu’il est le meilleur livre jamais écrit sur l’investissement : “l’investisseur intelligent” de Benjamin Graham. Je m’attendais à trouver un ouvrage ne parlant que de plus values et de comment les détecter, le propos est plus subtil que cela et tant mieux.

Je suis frappé par l’insistance que Benjamin Graham met sur l’équilibre à trouver à tout moment entre revenus (dividendes et coupons) et plus-values potentielles.Il insiste sur la comparaison entre rendement des obligations et rendements des actions, sur l’actif net comparé au cours de bourse, sur la fluctuation potentielle de la valeur d’une obligation, sur le paiement de dividendes. Ce ne sont finalement que des notions fondamentales et de bon sens de la finance.

Depuis 30 ans, l’insistance est mise systématiquement sur les plus value. Le développement des banques de marchés n’y est pas étranger, puisque un opérateur de marchés vise la plus value, le gain en capital, plus que le revenu. Le modèle actuariel nous l’a d’ailleurs amplement démontré, tout revenu peut être transformé en capital. Je ne prendrai comme illustration que les obligations zéro-coupons, et les opérations de stripping chères aux traders obligataires et taux.

Les normes IAS ont poussé un peu plus dans ce sens et sont inversement l’expression d’une sorte de consensus et d’idée reçue voulant que seule compte la valeur actuelle, et que les coupons sont des flux futurs, mais pas des revenus d’une nature véritablement différente des flux de capital. D’un point de vue de mathématiques financières c’est bien entendu exact. Malgré tout, cette vision a faussé les marchés vus du point de vue de l’investisseur et va nécessairement être rééquilibrée un jour.  Je n’en veux pour indice que l’écart actuel entre rendements des actions et des obligations. Nous vivons une période relativement rare dans les cycles économiques où les actions rendent plus que les obligations en moyenne (mais ce n’est pas là mon propos, même si cela appelle des commentaires).

L’évolution des marchés des actions a également poussé le grand public et autres petits boursicoteurs à ne regarder que la hausse du cours des actions, et se focaliser sur l’espérance de plus-values, en oubliant parfois que les actions servent aussi des dividendes.

Or, s’il est une des subtilités du métier de l’ALM et de la gestion en générale, à ne jamais perdre de vue, c’est bien ce partage des eaux entre banque en réescompte, qui ne s’intéresse qu’aux intérêts courus, c’est à dire aux revenus et la banque de marché qui ne regarde que les plus values à court terme (ou presque). C’est l’essence de la distinction entre banking book et trading book,  pour reprendre la terminologie entérinée par le comité de bâle dans ses excellents papiers sur le risque de taux.

Où passe le partage des eaux entre ces deux mondes ? pas toujours évident à dire ni à trancher mais fondamental pour le métier des risques en général et de la gestion actif passif en particulier.

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6.9.2010 par Gilbert Issard.

Le rapport est finalement peu mentionné et commenté et c’est dommage. La SEC a publié sur son site un rapport relevant des manquements graves aux normes de notation américaines de la part de l’agence de notation Moody’s.

En 2007, un analyste de Moody’s s’est rendu compte qu’une erreur dans un programme, servant à déterminer en partie la notation d’un dérivé de crédit complexe (Constant Proportion Debt Obligation), l’améliorait de 1,5 à 3,5 niveaux (ou notches). Ces dérivés étaient notés AAA, jusqu’à ce qu’ils disparaissent dans un trou de la crise de 2008 pour ne plus jamais en ressortir.

Jusque là me direz vous, il n’y a pas vraiment de quoi s’alarmer. Les erreurs de programmation arrivent partout, dans tous les programmes ou presque et cela ne justifie pas à soi seul d’attaquer ou critiquer Moody’s. Que celui qui n’a jamais laissé par inadvertance un bug dans un programme qu’il aurait développé me jette la pierre.

Ce qui est nettement plus grave est la réponse du comité européen de notation de Moody’s lorsque le problème lui fut remonté, puisqu’il décida de ne rien communiquer ou corriger quant aux notations attribuées puisque cela aurait alors un impact commercial négatif et nuirait à la réputation de Moody’s.

Tout le problème de la position des agences de notation se trouve résumé ici : à la fois juges et parties de l’évaluation du risque. Les méthodes de notation étant obscures et invérifiables, la tentation est grande de cacher ses erreurs. Dans tout système ou march é, lorsque la formule “Pas vu, pas pris” peut s’appliquer, le système va être corrompu et perverti par quelques uns.

Les gains étaient trop importants pour les agences, la possibilité que l’erreur soit révélée au grand jour trop improbable pour qu’elles ne soient pas fortement tentées de la masquer.

Malgré tout, la SEC ne poursuivra pas Moody’s. L’issue est trop incertaine.

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3.9.2010 par Gilbert Issard.

Le dow-jones a perdu 1000 points en l’espace de 20 minutes le 6 mai dernier. Les raisons de ce trou d’air n’est pas éclairci mais de plus en plus de personnes soupçonnent les transactions à très hautes fréquences (HFT en anglais) générées par les automates de trading. Ils sont utilisés sur tous les marchés : change, actions, obligations.

De plus en plus, les ordinateurs remplacent les êtres humains pour réaliser les transactions : ils sont plus rapides, et coûtent moins cher. Ils traitent des quantités gigantesques d’ordres en quelques fractions de secondes. Les bourses du monde entier les accueillent avec satisfaction et font tout pour développer ce type de plateforme de trading. Le nombre de transactions augmentent. Le NYSE Euronext, Hong Kong offrent des installations pour les machines et automates de trading. L’Australie annonce un tel centre pour août prochain.

Désormais les arbitrages sont réalisés par les ordinateurs qui peuvent comparer les prix entre eux très rapidement et passer instantanément des ordres dès qu’un arbitrage est possible. Il semble que l’algo-trading soit l’avenir. Des sociétés investissent massivement dans ce marché, et les banques ne sont pas en reste.

Le paysage boursier est en cours de bouleversement de ce seul fait. La question d’un effet déstabilisateur sur les bourses se pose, sans qu’aujourd’hui il n’y ait de réponse claire et définitive.

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